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PREMIÈRE
PARTIE
LA
REFORME DES MARCHÉS DES CAPITAUX
Le
marché des capitaux -- ou plutôt les marchés puisqu'une des caractéristiques
essentielles était l’éclatement du marché -- présentait traditionnellement
en France les traits suivants :
-
C'était
un marché cloisonné en autant de compartiments étanches: marché monétaire,
ancien marché hypothécaire, marché obligataire, etc. Sur chacun de ces marchés,
la tutelle était exercée par des autorités différentes. L'accès aux divers
marchés était restreint à quelques agents économiques particuliers, les
autres étant frappés d’interdit : ainsi le marché monétaire était-il, à
quelques rares exceptions près, fermé aux entreprises et aux particuliers.
-
C'était
un marché hyper-réglementé : le fonctionnement des différents
compartiments était en effet enserré dans un corps dense de règles
tatillonnes, bureaucratiques et contraignantes : calendrier des émissions
obligataires, barèmes de commissions et de courtages, autorisations préalables,
encadrement du crédit, etc...
-
La
concurrence, enfin, ne s'y exerçait pas toujours pleinement : des accords
de place définissaient, lorsque les règles n’étaient pas fixées par les
pouvoirs publics, les conditions d'exercice des différentes professions
d'intermédiaires financiers.
Ces
caractéristiques traditionnelles des marchés français des capitaux répondaient
à des préoccupations, à l’origine légitimes, de sécurité absolue de la
place de Paris et d'orientation de ressources rares vers des emplois considérés
comme prioritaires pour le développement économique et social.
Mais
elles avaient conduit progressivement à une inadaptation croissante de
l'organisation de notre système financier tant aux besoins des agents économiques
qu'aux exigences de la compétition internationale.
Cette
situation avait fait l'objet de très nombreux rapports, dans l’ensemble assez
convergents, au-delà des différences de détail tenant à la date à laquelle
ils furent élaborés ou à leur objet même :
-
Dès
juin 1969, le rapport de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur «le marché
monétaire et les conditions du crédit» exprimait le souhait que soit mis un
terme à la fragmentation du marché des capitaux: « Sans nier que des
objections puissent être élevées à l’encontre d’une réforme qui irait
dans le sens de la formation d'un plus vaste marché où une plus grande part
des disponibilités collectées serait tant offerte que demandée, le groupe
considère qu'il est désirable, si l'on veut permettre aux lois du marché de
jouer, de mettre fin autant que possible à la fragmentation dont celui-ci est
I’objet. Il est convaincu que si une telle réforme était décidée, ce ne
serait point exactement les mêmes besoins qui trouveraient satisfaction aux mêmes
taux qu’aujourd’hui. C’est en cela que réside toute la différence entre
répartition par voie d'autorité et répartition par le marché. Sur celui-ci,
en principe, la rentabilité est I’élément décisif».
-
De
même, en mai 1978, le rapport du groupe de réflexion sur «le développement
des initiatives financières locales et régionales » présidé par M.
Mayoux stigmatisait le cloisonnement des marchés et des réseaux ainsi que
le caractère contre-productif des mécanismes administrés de contingentement
et de répartition du crédit.
Force
est de reconnaître que les conclusions de ces rapports, cités parmi bien
d'autres, n'ont guère été suivies d'effets.
Enfin,
l'urgence d'une modernisation en profondeur de notre système financier était
accrue par les évolutions constatées dans les places financières
concurrentes.
Les
grands marchés financiers anglo-saxons, traditionnellement plus ouverts, plus
mobiles et moins réglementés que le nôtre ont connu, au cours des toutes
dernières années, une vague d’innovations financières sans précédent:
introduction des certificats de dépôt et du papier commercial, création de
marchés à terme d'instruments financiers, déréglementation des activités
financières, développement du recours aux options. La menace grandissait donc
de voir la France accuser un retard irréparable par rapport à ses principaux
concurrents. La place financière de Paris devait se moderniser pour relever le
défi de la concurrence : il en allait de sa survie.
La
réforme des marchés des capitaux engagée depuis la mi-1984 s’est traduite
par un grand nombre de mesures. Celles-ci peuvent apparaître d'importance inégale
et d'ordre assez divers. Elles sont cependant toutes justifiées par le même
projet qui s’articule autour de quatre objectifs :
-
décloisonner
le marché des capitaux ;
-
promouvoir
la concurrence ;
-
moderniser
la place financière de Paris ;
-
adapter
les techniques de régulation monétaire, en conférant une importance accrue
aux taux d’intérêt et en substituant aux modalités traditionnelles de
refinancement bilatéral une approche plus «multilatérale» dans laquelle les
opérations de refinancement transitent par le marché des titres.
La
présentation volontairement dépouillée des mesures prises vise à faire
ressortir la cohérence de la démarche retenue au-delà du détail technique de
chaque disposition.
CHAPITRE
I
Décloisonner
LES MARCHES DE CAPITAUX
Les
marchés des capitaux en France se caractérisaient traditionnellement par leur
cloisonnement :
-
des
barrières étanches séparaient le marché monétaire (court terme) du marché
financier (moyen et long terme) ;
-
certaines
échéances n'étaient pas couvertes par la panoplie des instruments de marché
mis à la disposition des prêteurs et des emprunteurs ;
-
l'accès
à chaque compartiment des marchés était exclusivement réservé à certains
agents économiques : en particulier, les particuliers et les entreprises
n'avaient pas accès au marché monétaire qui, à de rares exceptions près, était
réservé aux établissements de crédit ;
-
des
autorités différentes assuraient la tutelle de chaque compartiment : la
.Banque de France pour le marché monétaire, le Crédit Foncier de France pour
le marché hypothécaire, la Commission des Opérations de Bourse pour le marché
obligataire et des actions ;
-
la
couverture des risques encourus par les intervenants sur les différents marchés
n'était pas possible, compte tenu de l'inexistence de marchés à terme et de
marchés d'options.
Cette
organisation cloisonnée des marchés de l'argent ne permettait pas la
confrontation globale de l'offre et de la demande de capitaux. Dès lors, le
contrôle des agrégats monétaires par la Banque centrale ne pouvait se faire
par le maniement des taux d'intérêt, car la diffusion de leurs effets sur les
comportements des agents économiques était entravée par l'étanchéité des
différents compartiments. Cette situation justifiait le maintien de
l'encadrement du crédit, mécanisme de rationnement bureaucratique et déresponsabilisant.
Pour
permettre une évolution des techniques de régulation monétaire en direction
d'une action par les taux d'intérêt, il fallait assurer que les mouvements de
taux sur le marché monétaire puissent se répercuter sur l'ensemble des marchés
de l'argent. La réalisation d'un grand marché unifié des capitaux répond à
ce souci : l'ensemble des agents économiques - et non plus seulement les
banques - doivent pouvoir arbitrer instantanément entre titres courts rémunérés
au taux du marché monétaire et titres longs, dans la composition de leur
portefeuille.
L'objectif poursuivi a donc été
simple. II s'agissait de créer un marché des capitaux qui présente les cinq
caractéristiques suivantes :
-
marché
unifié (alors
qu'il était jusqu'à présent cloisonné) ;
-
allant
du jour le jour au très long terme (alors
qu'auparavant certaines échéances - notamment les plus longues - étaient
inexistantes) ;
-
accessible
à tous les agents économiques (État,
banques, entreprises, etc.) tant pour prêter que pour emprunter (jusqu'à présent
les interdits étaient nombreux : par exemple, les entreprises ne pouvaient ni
prêter, ni emprunter à court terme sur le marché des capitaux) ;
-
au
comptant et terme : dans
de nombreux cas en effet la composante comptant existait, mais non pas la
composante terme ;
-
avec
la possibilité d'option.
Pour les mathématiciens, on
peut résumer l'objectif poursuivi en comparant le marché financier à une
matrice dont les dimensions seraient: la durée des placements, les agents
économiques, l'échéance des opérations, la conditionnalité. Dans cette matrice, un grand
nombre de cases étaient interdites : il s'est agi d'autoriser toutes les cases
et d'obtenir ainsi un continuum financier.
C'est ainsi qu'ont été créés
:
-
les
certificats de dépôts,
c'est-à-dire l'autorisation pour les banques d'emprunter sur le marché des
titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;
-
les
billets de trésorerie,
c'est-à-dire la possibilité pour les entreprises d'emprunter sur le marché
des titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;
-
les
bons du trésor négociables,
c'est-à-dire la possibilité pour l'ensemble des agents économiques de
souscrire à des titres courts émis par l'État ;
-
le
marché hypothécaire,
c'est-à-dire la création d'une composante longue sur le marché financier,
ouverte à tous les agents économiques ;
-
le
marché à terme d'instruments financiers
(MATIF) : le MATIF permet la création d'une composante «terme» sur un marché
qui n'existait jusqu'à présent qu'au comptant ;
-
les
options négociables,
correspondant à la création de la composante optionnelle sur un marché
jusqu'ici limité à la prise ferme.
Ces
quelques exemples montrent la simplicité de la démarche retenue. Même si
l'essentiel du chemin est aujourd'hui fait, on peut assez aisément imaginer les
étapes ultérieures permettant de poursuivre dans cette direction : ainsi la création
d'options de taux d’intérêt - aujourd’hui peu justifiée au regard
des besoins du marché et trop sophistiquée - sera-t-elle un complément
logique à la création du MATIF.
Pour l'essentiel, toutefois, on
peut considérer qu'aujourd'hui l'objectif premier des réformes engagées est
atteint: nous disposons d'un marché financier unifié, allant du très court
terme au très long terme, ouvert à l'ensemble des agents économiques, au
comptant et à terme.
Les
instruments de ce marché financier unique étant progressivement mis en place,
les réformes ont visé à substituer -- partiellement et progressivement --
des modes de financement transitant par ce marché de titres, aux modalités
traditionnelles de refinancement bilatéral entre agents économiques. Cette
formulation peut paraître abstraite. En réalité, elle s’est appliquée de
manière très concrète :
Pour
les entreprises: la
création des billets de trésorerie répond typiquement à cet objectif;
Pour
les banques : la
création des certificats de dépôts ;
Pour
l'État : d'une
part les dépôts des correspondants du Trésor se réduisent sensiblement ;
d'autre part les bons du trésor sont désormais librement négociables sur les
marchés de titres et ne sont plus réservés aux banques et aux établissements
ayant accès au marché monétaire. C'est dire que la part du financement du Trésor
qui est assurée de manière bilatérale est aujourd'hui très réduite et qu'à
l’inverse l'essentiel des besoins est assuré par le recours au marché des
titres. C'est la fin de la théorie traditionnelle du «Circuit» enseignée à
des générations d’étudiants en Finances Publiques ;
Pour
la Banque de France : la
suppression du refinancement automatique par la Banque de France des crédits à
l’exportation met un terme à une procédure archaïque typique de
refinancement bilatéral. Désormais, c’est par le cadre normal des
interventions par adjudication que I’Institut d’émission assure la liquidité
bancaire ; les titres négociables y sont dorénavant admis. Cette réforme est
une caractéristique de la démarche générale.
Le décloisonnement des marchés
de l'argent s'est opéré par étapes, tout au long de l'année 1985.
Création
DES CERTIFICATS DE Dépôts
Envisagée
dès les travaux du 8ème plan, l’introduction dans le système
financier français de certificats de dépôts a pour objet principal de
contribuer à une meilleure et nécessaire interconnexion des marchés de
l'argent. Ce type d'instrument existe d'ailleurs de longue date sur de
nombreuses places étrangères ainsi que sur le marché international.
Définition
Les
certificats de dépôts sont des billets à ordre représentatifs de dépôts à
terme négociables constitués auprès d'établissements de crédit. Il s'agit
donc de «papier» émis par des banques et qui n'est rien d'autre que la
certification de l'existence d’un dépôt avec I’indication du terme et du
taux d'intérêt.
Objectifs
Les
objectifs de la création des certificats de dépôts sont les suivants :
-
ouvrir
aux entreprises et aux particuliers la possibilité d'intervenir sur un marché
de titres négociables à court terme, afin de faciliter la gestion de leur trésorerie
;
-
accroître
la transparence, c’est-à-dire la possibilité pour tous les opérateurs d'accéder
facilement à l'information sur les conditions dans lesquelles se présentent
l'offre et la demande et se nouent les transactions ;
-
créer une
hiérarchie naturelle entre les différents placements en fonction de leur durée.
Mesures
prises
Les
certificats de dépôts ont été créés en mars 1985.
Les
caractéristiques de ce nouvel instrument ont été fixées par le règlement n°
85-06 du 1er mars 1985 du Comité de la réglementation bancaire :
-
toutes
les banques peuvent émettre des certificats de dépôts ;
-
ces
certificats peuvent être en francs ou en devises ;
-
la
durée à l'émission de ces certificats en francs doit être au moins égale à
six mois, leur durée maximale est de deux ans ; il y a liberté pour les
certificats en devises ;
-
le
montant unitaire de chaque émission doit être au moins égal à 10 MF ; ce
montant a été ramené à 5 MF en décembre 1985, par alignement sur le régime
défini pour les billets de trésorerie ;
-
les
certificats de dépôts ont un taux librement fixé ;
-
aucune
restriction particulière n'est apportée à la possibilité d’acquérir des
certificats de dépôts par des personnes physiques et morales (y compris
naturellement des banques) tant sur le marché primaire que sur le marché
secondaire.
Premiers
résultats
Depuis
le 3 mars (date de la première émission) jusqu'au 31 décembre 1985, les émissions
brutes de certificats de dépôts ont atteint 42,2 Mds de francs. Compte tenu de
l’évaluation qui peut être faite du montant des certificats échus,
l'encours au 31 décembre 1985 était d’environ 25 Mds de francs. Ce résultat
est conforme aux prévisions qui avaient été faites lors du lancement de
l'instrument (une vingtaine de milliards de francs pour la première année).
Bien
que le marché, au cours de sa première année d'existence, soit resté
largement interbancaire, le montant des certificats de dépôts détenu par la
clientèle non financière (essentiellement de très grandes entreprises) représentait,
à la fin de 1985, 25 % de l'encours environ.
Les
certificats émis ont été, en très grande majorité, des certificats à six
mois d'un montant égal à 10 MF. Une cinquantaine de banques ont émis des
certificats.
La montée en régime des
certificats de dépôts a donc été progressive. Les craintes qui avaient été
exprimées, à la fin de l'année 1984, quant aux risques de déstabilisation du
marché obligataire inhérents à l'introduction de ce nouvel instrument se sont
révélées infondées. Les certificats de dépôts font aujourd'hui partie du
paysage financier de notre pays et contribuent, comme ils le font à l'étranger,
à l'élargissement et à l'animation du marché de l'argent. Ils n'ont
cependant pas encore joué le rôle, à terme essentiel, d'instrument de
refinancement bancaire dans le cadre d'une politique de marché ouvert.
REFORME
DU MARCHE Hypothécaire
Le financement du marché du
logement a longtemps été caractérisé par un paradoxe : alors qu'il s'agit
par essence d'un financement à très long terme, les établissements prêteurs
se refinançaient en large partie sur des ressources courtes. Cette situation
conduisait soit à une prise de risque excessive de la part des banques en cas
de retournement des taux, soit à une marge de transformation très élevée
conduisant à des taux de sortie prohibitifs.
Le principe directeur de la réforme
du marché hypothécaire a donc été d'une grande simplicité : il convenait
d'assurer un financement long, simple et massif, pour l'activité du logement.
D'où le dispositif retenu : une agence, appelée caisse de refinancement hypothécaire
(CRH) émet en continu des titres obligataires cotés en Bourse et à durée de
vie très longue. L'agence reprête sans transformation les ressources collectées
aux établissements prêteurs. Le coût des ressources ainsi obtenues est
sensiblement abaissé par rapport au mode de financement antérieur :
-
pas
de transformation ;
-
existence
d'une garantie de l'État accordée à la CRH ;
-
émission
en continu par l'agence allégeant considérablement les frais d'émission ;
-
unicité
de l'agence permettant, grâce à un volume considérable d'émissions,
d'obtenir un effet de masse.
Cette
réforme, décrite en détail au chapitre consacré au financement du logement,
s’est traduite par la création d'une nouvelle source de financement du
logement, intermédiaire entre le marché hypothécaire classique, compartiment
du marché interbancaire, et le marché obligataire. Il s'agit donc d'une étape
importante vers l'interconnexion des marchés de l'argent dans notre pays.
OUVERTURE
DU MARCHE Monétaire
Les
raisons de la réforme
Le
marché monétaire français était, jusqu'à la fin de 1985, à la fois plus
ouvert et plus fermé que les marchés monétaires étrangers :
-
plus
ouvert si, par marché monétaire, on entend le marché permettant la rémunération
des dépôts à vue en blanc; en effet, depuis une réglementation de 1967 du
Conseil national du crédit, de nombreux opérateurs non bancaires -- les ENBAMM
(entreprises non bancaires admises au marché monétaire -- ont
accès à ce marché, alors qu'aux États-Unis seules les banques peuvent
intervenir sur le marché des «federal funds » ;
-
mais
beaucoup plus fermé si, par marché monétaire, on entend le marché de
l’argent à court terme ; en effet, d’une part les entreprises ne pouvaient
émettre des titres négociables à court terme, d'autre part les bons du trésor
en comptes courants ne pouvaient être acquis librement par les particuliers et
les entreprises.
Cette
situation originale comportait des inconvénients de plus en plus sensibles.
Elle ne permettait pas de mettre à la disposition des opérateurs, qu'il
s'agisse des investisseurs, des banques ou des entreprises emprunteuses, une
gamme d’instruments de financement et de placement suffisamment diversifiée.
Par ailleurs, le cloisonnement des marchés et la complexité des produits
privaient la Banque centrale d'un outil efficace pour mener une politique active
des taux d'intérêt et condamnaient notre pays à la pérennisation de
l'encadrement du crédit. Enfin, la dichotomie entre l'épargne longue (les
obligations) et l'épargne liquide (la monnaie) était trop profonde pour offrir
aux prêteurs. et aux emprunteurs - en particulier à I’État - une alternative
pleinement satisfaisante.
La
philosophie de la réforme consiste donc à substituer aux deux compartiments à
peu près étanches que constituaient les marchés monétaire et obligataire, un
grand marché unifié des capitaux comportant :
-
des
titres à court ou moyen terme négociables sur le marché :
- certificats
de dépôts émis par les banques,
- bons
du trésor émis par l’État,
- bons
de même nature émis par les institutions financières spécialisées,
- et
enfin, billets de trésorerie émis par les entreprises autres que les établissements
de crédit ;
-
des
titres à moyen ou long terme : obligations classiques, ou obligations hypothécaires.
A l'inverse le marché des dépôts
à vue en blanc est désormais strictement réservé aux banques.
Au total le nouveau panorama
financier se caractérise par :
Les emprunteurs auront désormais
le choix pour se financer entre le crédit bancaire sous toutes ses formes et l'émission
de titres sur la quasi totalité des échéances. De leur côté, les prêteurs
pourront opter entre le dépôt de leurs fonds auprès d'une banque et
l'acquisition de titres soit directement, soit par le biais de Sicav ou de FCP.
Les
méthodes
Une réforme d'une telle
ampleur, qu’appelaient de leurs vœux de nombreux rapports d’experts depuis
plus de vingt ans, comportait à l’évidence des implications multiples et très
profondes sur l’organisation et le fonctionnement de notre système financier.
C'est pourquoi il n’était pas envisageable de la réaliser sans procéder au
préalable à une large consultation de l'ensemble des parties intéressées.
Cette consultation s'est déroulée
entre septembre et décembre 1985. Elle a été marquée par la transmission par
le ministère de l’Économie, des Finances et du Budget à l'Association Française
des Établissements de Crédit, aux trésoriers d'entreprise et à d'autres
organismes de deux «Notes d’orientation sur I’ouverture du marché monétaire
» : la première explicitait la problématique de l’unification des marchés
de l’argent et posait un certain nombre de questions liées au décloisonnement;
la seconde précisait ce que pourraient être les aspects techniques de la réforme
envisagée.
La consultation a ensuite été
élargie, donnant lieu à un débat très approfondi au sein du Conseil national
du crédit.
Le
dispositif retenu
Le
dispositif juridique nécessaire à la mise en place du marché unifié des
capitaux a été défini par la loi du 14 décembre 1985 portant diverses
dispositions relatives aux valeurs mobilières, aux titres de créances négociables
à court terme, au droit des sociétés et de la bourse, par un décret
d’application du 16
décembre 1985 et par des règlements du comité de la réglementation bancaire
du 17 décembre 1985.
La
réforme s'est traduite par cinq dispositions fondamentales : la création des
billets de trésorerie, l'ouverture des bons du trésor en compte courant aux
particuliers et aux entreprises, l'autorisation donnée aux institutions financières
spécialisées d'émettre des bons, la limitation de l'accès au marché
interbancaire aux seuls établissements de crédit, le rôle de régulateur des
marchés conféré
à la Banque de France en vue d'assurer la maîtrise des agrégats
monétaires.
La création des billets de
trésorerie
Les
billets de trésorerie («commercial paper» aux États-Unis) sont des billets
à ordre émis par des entreprises qui ont un besoin de trésorerie et le
couvrent en vendant un droit de créance portant intérêt.
Le
dispositif adopté est le suivant :
-
peuvent
émettre des billets de trésorerie les entreprises autres que les établissements
de crédit, ayant deux années d'existence et ayant établi deux bilans certifiés
;
-
pour
être habilitées à émettre, les entreprises doivent soit revêtir la forme de
société par actions et être dans ce cas autorisées à faire publiquement
appel à l'épargne, soit appartenir au secteur public et avoir au moins 1,5 MF
de capitaux propres, soit avoir le statut de société coopérative et avoir 1,5
MF de capitaux propres ;
-
afin
de garantir la sécurité des épargnants, les entreprises émettrices sont
tenues d'établir et de publier d'une part un rapport sur le chiffre
d’affaires et le résultat afférents au semestre écoulé, d'autre part une
situation trimestrielle de trésorerie ;
-
le
montant minimum des billets de trésorerie est fixé à 5 MF ;
-
leur
durée doit être comprise entre 10 et 180 jours ;
-
l'émetteur
doit avoir obtenu d'un ou plusieurs établissements de crédit l'engagement d'un
concours qui lui sera consenti au cas où la situation du marché ne permettrait
pas de procéder au renouvellement des billets. Cet engagement, appelé «ligne
de crédit de substitution », n'est pas une caution; il doit couvrir au moins
95 % de l'encours des billets émis ;
-
les
entreprises émettrices ont l'obligation de domicilier leurs billets auprès
d'un établissement de crédit ;
-
outre
l'émetteur, sont seuls habilités à intervenir dans le placement et la négociation
des billets de trésorerie, les établissements de crédit, les maisons de
titres et les agents des marchés interbancaires.
Un
premier bilan de la création des billets de trésorerie peut être fait au 13 février
1986. L'encours de ces billets s’élève à environ 11 Mds de francs, détenus,
pour une très large part, par des agents non financiers. Les durées s'étagent
en moyenne de 20 à 40 jours. Les émetteurs recensés sont au nombre de 60,
dont une dizaine représente plus de 90 % de l'encours. Les conditions faites
à l’émetteur sont généralement celles du marché interbancaire, assorties
d’une marge comprise entre 1/16e et 1/8e de point.
Pour
l'ensemble de l'année 1986, il n'est pas fixé d'objectif d’encours ;
d'ailleurs, il n'est pas prévu de mécanisme administratif de plafonnement, pas
plus qu'il n'a été mis en place de comité de suivi. La régulation du marché
des billets de trésorerie se fera de manière macro-économique et non
bureaucratique.
L'ouverture
des bons du Trésor en compte courant
Jusqu’en avril 1985,
seuls pouvaient participer aux adjudications de bons du Trésor en compte
courant, les établissements de crédit, les établissements non bancaires
admis au marché monétaire et les Sicav.
L'ouverture
des bons du Trésor en comptes courants s'est faite en deux temps :
-
en avril 1985, les fonds
communs de placement ont été autorisés à détenir et à négocier librement
de tels bons (règlement n° 85-07 du 30 avril 1985 du Comité de Réglementation
Bancaire) ;
-
en
décembre 1985, l'accès des bons du Trésor a été ouvert aux particuliers et
aux entreprises.
Dès
lors que les bons du Trésor en compte courant étaient accessibles aux Sicav
et aux FCP, il n'était en effet pas normal qu'ils ne le soient pas également
aux particuliers et aux entreprises, qui constituent la clientèle des
organismes de placement collectif en valeurs mobilières. L'ouverture des bons
du Trésor a donc eu pour objet de permettre aux particuliers et aux entreprises
qui pouvaient souscrire indirectement à des émissions de bons du Trésor, d'y
avoir accès de manière directe.
Afin
d'assurer une mise en oeuvre progressive de la réforme, il a été décidé de
n'ouvrir que les bons du Trésor à taux fixe spécifiquement désignés avant
leur émission. Deux sortes de bons coexisteront donc au départ, ceux dont la détention
sera ouverte à tous les investisseurs et ceux dont la détention demeurera
limitée aux opérateurs traditionnels du marché monétaire.
Par
souci d'égalité de concurrence, la coupure des bons du Trésor dont le marché
est accessible à tous les investisseurs a été fixée à 5 MF comme pour les
autres titres de créances négociables à court terme. Quant à leur durée,
elle est au minimum de 10 jours.
Ce
dispositif juridique a été complété, le 24 janvier 1986, par trois mesures
destinées à permettre l'animation du marché secondaire des bons du Trésor
: en premier lieu, les caractéristiques des bons ont été normalisées afin
d'en accroître la fongibilité ; par ailleurs, il a été décidé de donner un
caractère régulier aux émissions ; enfin, le principe de l'annonce publique
d'un calendrier indicatif d'adjudications au début de chaque trimestre a été
retenu.
Les
premières émissions de bons du Trésor négociables ont été réalisées le 2
janvier 1986. Elles ont remporté un succès indiscutable et ont dégagé des
taux d'intérêt légèrement inférieurs aux conditions du marché
interbancaire.
L'autorisation donnée aux
institutions financières spécialisées d'émettre des bons
Les
institutions financières spécialisées (Crédit National, CEPME, Crédit
Foncier de France, SDR, etc...) se finançaient pour l'essentiel par émission
d'obligations.
Au
moment où les prêts bonifiés qu'elles distribuent s'inscrivent en forte décroissance
(voir sur ce point, dans la deuxième partie, le chapitre consacré aux prêts
aidés à l'investissement) et où l'avenir de ces institutions exige le redéploiement
de leur activité, il est apparu nécessaire de les autoriser, pour affronter la
concurrence avec les autres établissements de crédit, à accéder à des
ressources plus courtes et donc meilleur marché. A cet effet les institutions
financières spécialisées se sont vu reconnaître le droit d'émettre des bons
présentant des caractéristiques comparables à celles des bons du Trésor.
Leur durée doit être comprise entre 2 et 7 ans. Leur montant minimum a été
fixé à 5 MF. Des dispositions ont été prises pour assurer que les
institutions financières spécialisées ne s'engageront pas dans une politique
de transformation de ressources courtes en emplois longs, qui pourrait se révéler
dangereuse.
Depuis
la mi-décembre 1985, deux IFS (le Crédit National et le CEPME) ont procédé
à des adjudications de bons, dans des conditions particulièrement
satisfaisantes.
La limitation de l’accès au
marché interbancaire aux seuls établissements de crédit
Depuis
une réglementation de 1967 du Conseil national du crédit, certains établissements
non bancaires étaient admis au marché monétaire. La liste des ENBAMM
comprenait des entités aussi diverses que certaines entreprises publiques (la
SNCF), les compagnies d'assurances, les organismes de sécurité sociale, les
caisses de retraite ou la chambre syndicale des agents de change.
Outre
sa complexité et son caractère inéquitable, cette réglementation risquait de
freiner le développement des marchés des nouveaux titres de créances négociables
à court terme : les ENBAMM préféraient en effet spontanément la rémunération
bancaire de leurs dépôts à la souscription de titres, nécessairement plus aléatoire.
Il
a donc été décidé qu'à l'instar des «federal funds» américains, le marché
interbancaire serait désormais réservé aux seuls établissements de crédit.
Les ENBAMM devront donc, pour recevoir une rémunération de leur trésorerie détenir,
dans les conditions de droit commun, des valeurs mobilières ou des titres
négociables à court terme.
Compte
tenu de l'importance de cette réforme, il a été prévu par le comité de la réglementation
bancaire qu'elle s'appliquerait de manière progressive, afin d'acclimater les
ENBAMM aux nouveaux instruments. Elle sera mise en oeuvre :
-
à
une date qui sera précisée ultérieurement pour les sociétés ou organismes
de prévoyance et de retraite,
-
le
1er janvier 1987 pour les entreprises soumises au code des assurances,
-
dès
le 1er juin 1986 pour les autres établissements.
Le
rôle de régulation du marché unifié des capitaux conféré à la Banque de
France
Le comité de la réglementation
bancaire a reconnu à la Banque de France le droit de prendre, afin d'assurer la
maîtrise des agrégats monétaires, toute mesure destinée à garantir un
fonctionnement normal des marchés.
Cette
disposition vise non seulement les marchés interbancaires et des titres négociables
à court terme, mais également le marché des valeurs mobilières (dans le
respect, bien entendu, des compétences des autorités boursières).
Elle consacre le principe
fondamental de la réforme des marchés de l'argent : à marché unifié, autorité
régulatrice unique. Elle marque donc une étape importante vers le développement
en France d'une politique de marché ouvert dans laquelle la Banque centrale
contrôle l'évolution des agrégats monétaires et de la liquidité bancaire
par des interventions sur les marchés des titres de court, moyen et long terme
destinées à agir sur le niveau des taux d'intérêt.
Au
terme de cette réforme, l'unification des marchés des capitaux est réalisée.
Le marché interbancaire
est désormais strictement limité aux établissements de crédit.
En revanche, le marché des
titres, quelle que soit leur durée, est ouvert à tous les agents économiques
qui peuvent librement choisir la composition de leur portefeuille en fonction
des niveaux relatifs des taux d'intérêt.
Création
DU MARCHÉ A TERME D'INSTRUMENTS FINANCIERS
Les
objectifs
La
création du marché à terme d'instruments financiers répond à un objectif économique
essentiel : permettre aux agents économiques de se protéger contre les risques
financiers issus de l'instabilité monétaire, et plus précisément contre les
variations de taux d'intérêt. Dans un système d'économie de marché, le seul
moyen de se couvrir contre le risque de fluctuation de prix réside dans
l'arbitrage, comme celui qui est pratiqué de longue date sur les marchés à
terme de marchandises. La technique de l'arbitrage consiste à acheter ou à
vendre à terme des contrats portant sur un produit en réalisant simultanément
l'opération inverse, la livraison proprement dite sur les marchés à terme
restant l'exception.
Ces
marchés ont connu, au cours des dernières années, un très important développement
à l'étranger, notamment aux États-Unis. Le risque était grand dès lors de
voir les places étrangères et notamment, en Europe, celle de Londres,
satisfaire le besoin de protection contre les fluctuations importantes des taux
d'intérêt et des cours de change exprimé par les agents économiques
nationaux. C'est pourquoi, afin de faire de la place de Paris une véritable
place financière internationale, il a été décidé la création du MATIF (MArché à
Terme d'Instruments Financiers).
Les
principes d'organisation du marché
Les
expériences étrangères relatives aux «futures» et la pratique française du
marché à terme de marchandises montraient clairement combien il était
indispensable de respecter certaines règles d'organisation pour éviter des déboires
très lourds de conséquences. Sur le plan institutionnel, le dispositif retenu
repose sur une séparation très nette entre la tutelle du marché, l'organe de
compensation et les adhérents.
La
tutelle est assurée par une autorité
indépendante : la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre
économique et financier a institué, dans son article 9-III, «un conseil du
marché à terme d'instruments financiers représentatif des professions concernées,
chargé d'établir le règlement général du marché et de prendre toutes décisions
tendant à assurer son bon fonctionnement». La composition du conseil du MATIF
a été fixée par le décret n° 85-1074 du 9 octobre 1985. Le règlement général
du MATIF a été approuvé par un arrêté du ministre de l'Économie, des
Finances et du Budget du 23 janvier 1986.
La
compensation
est assurée par un établissement de crédit spécialisé, la chambre de
compensation des instruments financiers à Paris (CCIFP). Cet établissement
assure les fonctions classiques des organes de compensation : enregistrer les
contrats, s'interposer entre acheteurs et vendeurs, définir le niveau des dépôts
de garantie, appeler et verser les marges, assurer le débouclement des
contrats et plus généralement veiller à la sécurité du fonctionnement du
marché. Afin que la solidité financière de l'organe de compensation soit
indiscutable, son capital a été fixé à un niveau relativement élevé et il
est contrôlé majoritairement par des institutions d'une grande surface financière.
La
négociation,
enfin, est assurée par des adhérents agréés par la CCIFP en fonction
notamment de leurs compétences techniques et de leur surface financière. Tous
les adhérents bénéficieront des mêmes avantages et supporteront les mêmes
obligations quel que soit l'instrument traité, à l'exception de la période de
démarrage du marché sur un instrument financier à référence obligataire
(l'emprunt notionnel, valeur représentative d'emprunts cotés, livrables à
terme), où seuls les agents de change seront admis comme négociateurs.
Les premiers contrats cotés
sur le MATIF porteront, outre sur l'emprunt notionnel précité, sur des bons du
Trésor à 90 jours. Dans un second temps, seront lancés des contrats
ECU/Dollar et ECU/Yen.
Développement
DU RECOURS AUX OPTIONS Négociables
La technique des options, mise
au point depuis longtemps sur les matières premières, s'est généralisée au
cours des dernières années aux actions et, plus récemment, aux devises. Elle
consiste à conclure des contrats par lesquels l'une des parties s'engage à
fournir à l'autre jusqu'à une date donnée, si elle le demande, un volume donné
de matières premières, d'actions ou de devises à un prix convenu à l'avance. Selon l'évolution
des cours et ses besoins du moment, le cocontractant décidera donc ou non de
lever l'option. Les options peuvent elles-mêmes être négociées, ce qui permet
la constitution d'un marché secondaire.
Elles
permettent donc de se couvrir des risques de fluctuation des cours, et
fournissent dans certains cas un instrument alternatif au recours à l'assurance
(sur ce point, voir le chapitre consacré au financement du commerce extérieur
dans la seconde partie).
Les options négociables sur
valeurs mobilières étaient absentes du marché de Paris. Il a donc été décidé
d'autoriser le recours aux options négociables sur valeurs françaises. A cette
fin, la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre
économique et financier a ouvert aux agents de change la possibilité de passer
des marchés portant sur la livraison à terme de valeurs mobilières. Le règlement
général de la compagnie des agents de change a été modifié à cet effet et
le ministre de l'Économie, des Finances et du Budget a homologué cette
modification par un arrêté du 15 octobre 1985. L'ouverture du marché des
options négociables devrait intervenir au milieu de l'année 1986.
ADAPTATION
DE LA Fiscalité
L'apparition de nouveaux titres
de créances négociables et l'introduction du marché à terme d'instruments
financiers rendaient indispensable une adaptation de la fiscalité.
Celle-ci
a été définie dans la perspective de l'unification des marchés de l'argent.
A cet égard, trois principes
ont été retenus :
-
la
fiscalité des titres négociables devait être unique pour permettre des
arbitrages entre les différents placements fondés sur leur seule rentabilité
;
-
la
fiscalité devait être identique pour les revenus et les plus-values,
compte-tenu de l'impossibilité de distinguer en pratique plus-values et revenus
pour ce type de produits d'épargne ;
-
enfin, la fiscalité devait
traiter de manière uniforme les opérations au comptant et les opérations à
terme.
C'est
donc une démarche générale de neutralité fiscale qui a été retenue.
Le régime fiscal des titres négociables et celui du
MATIF ont été définis respectivement par la loi du 14 décembre 1985 et
par la loi de finances rectificative pour 1985.
La
fiscalité des titres négociables
S'agissant des entreprises,
aucune adaptation de la fiscalité n'était nécessaire. Les revenus tirés de
ces produits sont imposés à l’impôt sur les sociétés au taux de droit
commun. Il en est de même des plus-values réalisées sur ces mêmes produits dès
lors qu'il s’agit, par construction, de produits courts, d'une durée inférieure
à 2 ans.
S'agissant des particuliers
qui peuvent détenir ces produits directement ou par l'intermédiaire des Sicav,
le problème s'est posé en termes différents, en raison des écarts de taux
d'imposition qui séparaient les produits négociables existants (c'est-à-dire
les obligations, soumises au régime du prélèvement libératoire de 26 %) et
les produits non négociables (bons de caisses soumis, quant à eux, à un prélèvement
libératoire de 46 %, voire au taux marginal de l'impôt sur le revenu).
Le
dispositif retenu a consisté à soumettre ces produits à un prélèvement libératoire
de 33 %. S'il tend à rapprocher ainsi la fiscalité des produits négociables
de celle des obligations, il s'en distingue volontairement sur trois points :
-
le
taux du prélèvement libératoire est sensiblement plus élevé ;
-
les
produits comme les plus-values, qui correspondent en l'espèce le plus élevé souvent
au revenu couru, sont imposés au même taux ;
-
enfin ces plus-values sont
imposées sans qu'il soit fait application de la limite d'exonération spécifique
aux plus-values sur valeurs mobilières.
La
fiscalité du MATIF
Il
a été décidé que le régime fiscal des gains et pertes réalisés sur les
marchés à terme d'instruments financiers serait celui du produit qui sert de
support à l'opération à terme. Cette logique, qui assure la neutralité
fiscale entre les opérations au comptant et à terme, a conduit à distinguer
deux catégories d'opérations sur MATIF :
-
celles
dont le support est un emprunt notionnel; elles sont soumises au régime fiscal
des plus-values sur valeurs mobilières (taxation à 16 %) ;
-
les
autres sont soumises au régime fiscal des produits courts négociables.
CHAPITRE
II
PROMOUVOIR
LA CONCURRENCE
Traditionnellement,
le marché financier français était particulièrement réglementé : les frais
d'intermédiation y étaient fixés par la puissance publique ou par des accords
de place ; le calendrier des émissions laissait peu de latitude aux emprunteurs
;
la concurrence jouait un rôle à certains égards peu développé.
Cette
situation pouvait se comprendre lorsque le marché financier était encore de
taille réduite et où, de ce fait, la crainte d’une « crise » était
permanente. Tel n'est plus aujourd'hui le cas.
Les
réformes financières ont donc visé en ce domaine à donner plus de liberté
aux acteurs du marché et, en développant la concurrence, à réduire le coût
du traitement de l'argent.
Elles se sont appuyées sur
un rapport sur « le coût de l'intermédiation financière en France» demandé,
à la fin de l'année 1984, par le ministre de l'Économie, des Finances et du
Budget à M. Tricot, conseiller d'État, ancien président de la Commission
des opérations de bourse. Les conclusions de ce rapport ont été très
rapidement suivies d'effets et même souvent dépassées (en ce qui concerne, en
particulier, les commissions sur emprunts où le rapport ne prenait pas parti
sur la liberté de négociation des commissions).
La
politique de promotion de la concurrence a eu cinq points d'application : le développement
de la libre négociabilité des commissions sur emprunts et des courtages, la
possibilité donnée à un nombre croissant d'émetteurs de s'exonérer des
contraintes du calendrier, le recours accru à la technique des adjudications
pour les appels du Trésor aux marchés des capitaux, l'extension au secteur
bancaire des compétences de la Commission de la concurrence.
LE
DEVELOPPEMENT DE LA LIBRE NEGOCIABILITE
DES COMMISSIONS SUR EMPRUNTS
Le
constat
Le marché primaire des
obligations fonctionnait encore à la mi-1984 selon des principes mis en place
en 1966 à la suite du rapport Lecat, qui comprenaient en particulier la «gestion
concertée» du calendrier et l'application d'une «grille de taux» pour les
commissions.
Cette grille, définie par
un accord de place en 1968, était la suivante :
En
%
|
État
|
secteur
public
|
secteur
concurrentiel
|
|
Direction
Garantie
Placement
|
_
0,20
%
0,50
% + TVA
|
0,10
% + TVA
0,50
%
1,15
% + TVA
|
0,25%
+ TVA
0,75
%
1,90
%+TVA
|
|
Total
|
0,70
% + TVA
sur
0,50 %
|
1,75
% + TVA
sur
1,25 %
|
2,90
%+ TVA
sur
2,15 %
|
Ces
taux étaient applicables quelles que soient les formules d'emprunts utilisées
et leurs durées.
Ce régime présentait plusieurs
inconvénients: sa rigidité, l'importance des écarts de taux selon la nature
de l'émetteur, et surtout l'absence totale de concurrence entre intermédiaires
financiers.
Les
mesures
La libération des conditions de
négociabilité des commissions sur emprunts s'est faite en deux étapes :
-
en
mars 1985, les commissions ont été libérées pour les émetteurs privés ;
une fourchette de 1,30 % à 1,70 % a été établie pour le secteur
public et de 0,70 % à 0,90 % pour les emprunts d'État tandis que la
commission sur les obligations renouvelables du Trésor était abaissée de 1 %
à 0,50 % ;
-
en
décembre 1985, la liberté de négociation a été étendue à tous les
emprunteurs du secteur public
Il
y a donc aujourd'hui libre négociabilité pour le secteur public, et pour le
secteur privé.
LE
Développement DE LA LIBRE Négociabilité
DES COURTAGES
Le tarif des courtages était
traditionnellement établi par arrêté, en totalité pour les agents de change,
en partie pour les autres intermédiaires. Les défauts de ce système avaient déjà
été établis par le rapport Pérouse en 1980; le rapport Tricot les a rappelés.
Le
régime applicable a été considérablement assoupli: le courtage est librement
négociable pour toutes les transactions supérieures à 2 millions de francs
pour les actions et 10 millions de francs pour les obligations. Cette règle n'a
été appliquée, de mars à décembre 1985, qu'à la fraction de la transaction
supérieure à ces seuils; elle est appliquée désormais à partir du premier
franc.
Il
est apparu d'autre part que la multiplication des petits ordres, dont le
traitement est particulièrement coûteux, imposait un relèvement du courtage
minimum, ce qui avait été déjà préconisé par le rapport Pérouse et l'était
également par le rapport Tricot. Le courtage minimum a ainsi été porté à 10
francs.
LE
Relèvement DU SEUIL DES Émissions
OBLIGATAIRES
ADMISES AU «PETIT MARCHE»
Le seuil des émissions
obligataires admises au «petit marché», c'est-à-dire exonérées de
l'obligation de recevoir une approbation formelle du Comité des émissions, a
été relevé en deux étapes: de 200 à 500 MF en novembre 1984 et de 500 MF à
un milliard de francs à compter du 1er janvier 1986. Désormais, les opérations
inférieures à 500 MF sont entièrement libres. Celles d'un montant compris
entre 500 millions de francs et un milliard de francs doivent seulement être
portées à la connaissance du comité des émissions 15 jours au moins avant la
date prévue pour leur réalisation, le comité pouvant, si la situation du
marché l'exige, en demander le report dans des cas qui doivent demeurer
exceptionnels.
L'objectif de cette mesure est
d'exonérer des contraintes du calendrier des émissions les opérations d'appel
public à l'épargne de montant modéré. Le petit marché a vu son volume croître
très sensiblement sous l'effet de ces mesures, puisqu'il est passé de 1,5 Md
de F en 1983 à 36,6 Mds de F en 1985 ; il pourrait atteindre 80 Mds de F en
1986.
Le
marché primaire des obligations a fait l'objet de plusieurs autres
assouplissements : liberté de choix du chef de file et de constitution du
syndicat; suppression de toute limitation du prix de cession sur le «marché
gris», qui est le marché où s'opère le reclassement des émissions avant le
règlement, etc...
LE
RECOURS A LA TECHNIQUE
DE
L'ADJUDICATION POUR LES APPELS
DU Trésor AUX MARCHES DES CAPITAUX
Traditionnellement, les emprunts
d'État étaient, pour l'essentiel, émis selon la procédure classique du «grand
emprunt» attribué avec prise ferme. Cette procédure présentait l'avantage
d’une grande fiabilité mais l'inconvénient d'un coût relativement élevé
pour l'État du fait de l'insuffisance de la concurrence. Par ailleurs, la
lourdeur de ces emprunts rendait difficile une gestion souple du marché.
C’est pourquoi - et c'est une innovation importante - il a été fait recours,
dès juin 1985, au mécanisme de l’adjudication pour les emprunts d'État.
Cette procédure souple, rapide, banalisée, présente le grand avantage de dégager
pour le Trésor public les conditions les plus «tirées».
Le
Trésor a eu recours à deux reprises aux adjudications d'emprunts d’État en
1985 : en juin et en novembre, pour un montant total de 12,4 milliards de
francs. Cette technique a donné satisfaction : les volumes demandés ont été
importants, les commissions se sont situées à des niveaux modérés et le
placement des titres s'est réalisé dans de bonnes conditions.
Aussi
a-t-il été décidé en janvier 1986 de procéder sur une base régulière à
des adjudications d'emprunts d'État. Désormais une adjudication d'emprunts d'État sera organisée le premier jeudi de chaque mois, le règlement des fonds
intervenant le 25 du mois. Le Trésor se réserve toutefois la possibilité de
ne pas procéder certains mois à une telle adjudication.
Dans
le même temps, il a été convenu que les adjudications d'emprunts d'État, qui
ne portaient que sur les commissions, concerneront dorénavant le prix de
revient, tout compris, pour l'émetteur.
Enfin,
c'est à la Banque de France -- et non à la Caisse des dépôts et consignations
qui avait organisé, à titre provisoire, les premières opérations -- qu'a été
confié le soin d'assurer le dépouillement des adjudications d'emprunts d'État,
à l'instar de ce qui se fait déjà pour les adjudications de bons du Trésor.
Par
ailleurs, il a été décidé, en janvier 1986, d'adjuger désormais des bons du
Trésor
en comptes courants sur la base d’un calendrier trimestriel publié à
l’avance.
EXTENSION
DES Compétences
DE
LA COMMISSION DE LA CONCURRENCE
AU
SECTEUR BANCAIRE
Cette
mesure aligne le régime applicable aux banques sur celui applicable aux autres
secteurs de l'économie (loi du 11 juillet 1985).
CHAPITRE
III
MODERNISER
LA PLACE FINANCIERE DE PARIS
La place financière de Paris était
traditionnellement moins ouverte aux innovations dans les techniques et les
produits que certaines de ses concurrentes étrangères ; les considérations de
sécurité tendaient en effet à l’emporter sur toute autre préoccupation.
Cette situation n'avait certes
pas empêché un très fort développement du marché obligataire, appuyé sur
des avantages fiscaux appréciables et le dynamisme des organismes de placement
collectif en valeurs mobilières.
Mais,
au moment où les principales places étrangères, et notamment en Europe celle
de Londres, introduisaient d'importantes réformes de leurs modes de
fonctionnement, la modernisation de la place financière de Paris s’imposait
comme une absolue nécessité.
Un
grand nombre de mesures ont été prises en ce sens : elles visent le développement
de nouveaux produits obligataires, la modernisation de la politique d'émission
et de gestion de la dette publique, la mise en place d’activités de
contrepartie, des assouplissements apportés au contrôle des changes, la
modernisation du fonctionnement de la Bourse et des adaptations apportées au
droit des valeurs mobilières et des sociétés.
LE
Développement DE NOUVEAUX PRODUITS OBLIGATAIRES
Les techniques obligataires
connaissent depuis quelques années sur certaines places étrangères une
sophistication croissante ; le développement du rôle de la place de Paris
impose qu’elles y soient également pratiquées. Deux instruments nouveaux y
ont ainsi été introduits : les obligations à coupon unique, le démembrement
d'obligations.
C'est Gaz de France qui a procédé,
pour la première fois, à une émission d'obligations à coupon unique, en décembre
1984. Le principe de cet instrument est le versement au terme de l'obligation de
l'ensemble des intérêts capitalisés et de l'amortissement. L'un des avantages
d'une émission à coupon unique est d'assurer aux investisseurs un taux
actuariel certain. En effet, il se produit toujours au cours de la vie d'un
emprunt obligataire des variations de taux d'intérêt. De ce fait, lorsque les
sommes versées avant la dernière échéance sont réinvesties, elles le sont
à des taux différents du taux actuariel défini lors de l'émission. En conséquence,
le taux constaté a posteriori diffère toujours du taux défini a priori. Cet
inconvénient disparaît évidemment avec les émissions à coupon unique.
La
raison pour laquelle ce type d'émission ne s'était pas développé en France
était l'absence de régime fiscal clair. Celui-ci a été défini dans la loi
de finances rectificative pour 1985 : impôt payé chaque année sur des intérêts
fictifs définis comme étant le produit du montant nominal de l'emprunt par le
taux actuariel, impôt payé in fine sur le reliquat. Ce régime est
actuariellement neutre.
La
technique du démembrement consiste à scinder chaque obligation en titres représentatifs
d'échéances d'intérêts et de capital. Chaque titre ainsi créé par démembrement
est cédé et coté séparément, et se comporte donc en bourse comme une émission
à coupon unique. Cette technique, qui a connu un important développement à l'étranger,
permet à l'émetteur de diminuer le coût de son émission, tout en intéressant
certains investisseurs désireux par exemple d'adosser leurs ressources à des
emplois dont le terme est bien connu (caisses de retraite notamment). Le régime
fiscal applicable est le même que celui des obligations à coupon unique.
Le
Trésor a procédé à une émission d'obligations démembrées en titres dénommés
FELIN (fonds d'État libres d'intérêt nominal), pour la première fois en
janvier 1986. Cette émission a connu un vif succès. Elle a permis au Trésor
de réaliser, par rapport à une émission classique, une économie en taux
actuariel de l'ordre de 1 %.
LA
MODERNISATION DE LA POLITIQUE
D'EMISSION
ET DE GESTION DE LA DETTE DE L'ETAT
Le
constat
Les
méthodes d'émission et de gestion de la dette de l'État ont été définies,
pour l'essentiel, dans une période où les marchés n'avaient pas, pour le
financement du Trésor, l'importance qu'ils ont prise aujourd'hui.
Longtemps,
en effet, la couverture de la trésorerie de l’État avait assurée par la
collecte de dépôts (dépôts auprès des chèques postaux, dépôts des
correspondants), que complétait le placement de bons du Trésor sur formules.
C'est ce que l'on appelait, dans les manuels de finances publiques, le «circuit
du Trésor». Celui-ci ignorait donc, pour l'essentiel de son financement, le
marché des capitaux, dont le développement n'était au demeurant
qu'embryonnaire.
Cette
situation a progressivement évolué, l'augmentation des besoins du Trésor dans
les années 70 l'ayant conduit à recourir davantage aux marchés : marché monétaire
avec l'émission de bons du Trésor en compte courant négociables entre
banques, bons dont l'encours s'est sensiblement accru ; marché obligataire avec
le développement progressif des emprunts d'État après 1974 et la banalisation
des formules retenues. De ce fait, la part négociable de la dette publique
s'est très substantiellement accrue.
Pour
autant, l'État n'avait pas, contrairement à d'autres émetteurs, tiré toutes
les conséquences du fait que les marchés étaient désormais ses principaux
pourvoyeurs de fonds. La politique d'émission de bons du Trésor et d'emprunts
d'État manquait de clarté. Par ailleurs une fois émis les titres de sa dette,
l'État se désintéressait de leur sort et attendait passivement leur
remboursement; il ne tirait ainsi aucun profit des opportunités sans cesse plus
nombreuses que peut offrir le marché pour réduire ou étaler le coût de la
dette (couvertures à terme, échanges de dettes, rachats anticipés...).
Les
mesures
Elles s'articulent autour de
deux principes :
Une
simplification de la politique d'émission
des bons du Trésor en compte courant et d'emprunts d'État :
-
les
émissions de bons du Trésor seront effectuées désormais selon un calendrier
parfaitement régulier, qui permettra de faire du marché des bons du Trésor un
marché de référence pour les transactions opérées sur les autres titres de
créances à court terme négociables ( certificats de dépôts, billets de trésorerie,
bons des institutions financières spécialisées), de même que sur le marché
à terme d'instruments financiers ;
-
de
même, les adjudications d'emprunts d'État seront régulièrement organisées
les premiers jeudis de chaque mois ; la régularité de ces émissions leur conférera
une meilleure prévisibilité, utile pour le comportement des grands acteurs du
marché financier.
Une
gestion de la dette publique qui
prenne en compte l'unification des marchés de capitaux. Il a été décidé de
revitaliser le Fonds de soutien des rentes (FSR), qui avait été créé par un
décret-loi de 1937 pour régulariser le marché des obligations de l'État. A
cet effet, le décret n° 86-116 du 27 janvier 1986 «modifiant le décret du 22
juillet 1937 relatif au fonds de soutien des rentes et valeurs du Trésor à
moyen et long terme», a révisé les attributions et les conditions de gestion
du FSR :
-
le
FSR peut désormais faire toutes opérations sur les titres de toute nature émis
par l'État, et sur tous les marchés où ces titres sont négociables. Par ailleurs,
en vue de gérer la dette de l'État, il peut opérer sur les titres
garantis par l'État ou émis par des établissements ou entreprises publics,
ainsi que sur les marchés de contrats négociables et sur les marchés de taux
d'intérêt ;
-
le
FSR est dorénavant dirigé, pour le compte et sous la responsabilité du Trésor
public, par un comité de direction qui comprend, outre le directeur du
Trésor, le gouverneur de la Banque de France et le directeur général
de la Caisse des dépôts et consignations. Le secrétariat de ce comité est
assuré par la direction du Trésor.
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