Accueil ] Remonter ] Contactez-nous ] Sommaire ] Recherche ]

Livre blanc sur le financement de l'économie - 1ère partie
Colloques  Oeuvre législative Témoignages Discours Discours_PB Biographie Thèses

 

  

PREMIÈRE PARTIE

LA REFORME DES MARCHÉS DES CAPITAUX

 

Le marché des capitaux -- ou plutôt les marchés puisqu'une des caractéristiques essentielles était l’éclatement du marché -- présentait traditionnellement en France les traits suivants :

  • C'était un marché cloisonné en autant de compartiments étanches: marché monétaire, ancien marché hypothécaire, marché obligataire, etc. Sur chacun de ces marchés, la tutelle était exercée par des autorités différentes. L'accès aux divers marchés était restreint à quelques agents économiques particuliers, les autres étant frappés d’interdit : ainsi le marché monétaire était-il, à quelques rares exceptions près, fermé aux entreprises et aux particuliers.

  • C'était un marché hyper-réglementé : le fonctionnement des différents compartiments était en effet enserré dans un corps dense de règles tatillonnes, bureaucratiques et contraignantes : calendrier des émissions obligataires, barèmes de commissions et de courtages, autorisations préalables, encadrement du crédit, etc...

  • La concurrence, enfin, ne s'y exerçait pas toujours pleinement : des accords de place définissaient, lorsque les règles n’étaient pas fixées par les pouvoirs publics, les conditions d'exercice des différentes professions d'intermédiaires financiers.

Ces caractéristiques traditionnelles des marchés français des capitaux répondaient à des préoccupations, à l’origine légitimes, de sécurité absolue de la place de Paris et d'orientation de ressources rares vers des emplois considérés comme prioritaires pour le développement économique et social.

Mais elles avaient conduit progressivement à une inadaptation croissante de l'organisation de notre système financier tant aux besoins des agents économiques qu'aux exigences de la compétition internationale.

Cette situation avait fait l'objet de très nombreux rapports, dans l’ensemble assez convergents, au-delà des différences de détail tenant à la date à laquelle ils furent élaborés ou à leur objet même :

  • Dès juin 1969, le rapport de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur «le marché monétaire et les conditions du crédit» exprimait le souhait que soit mis un terme à la fragmentation du marché des capitaux: « Sans nier que des objections puissent être élevées à l’encontre d’une réforme qui irait dans le sens de la formation d'un plus vaste marché où une plus grande part des disponibilités collectées serait tant offerte que demandée, le groupe considère qu'il est désirable, si l'on veut permettre aux lois du marché de jouer, de mettre fin autant que possible à la fragmentation dont celui-ci est I’objet. Il est convaincu que si une telle réforme était décidée, ce ne serait point exactement les mêmes besoins qui trouveraient satisfaction aux mêmes taux qu’aujourd’hui. C’est en cela que réside toute la différence entre répartition par voie d'autorité et répartition par le marché. Sur celui-ci, en principe, la rentabilité est I’élément décisif».

  • De même, en mai 1978, le rapport du groupe de réflexion sur «le développement des initiatives financières locales et régionales » présidé par M. Mayoux stigmatisait le cloisonnement des marchés et des réseaux ainsi que le caractère contre-productif des mécanismes administrés de contingentement et de répartition du crédit.

Force est de reconnaître que les conclusions de ces rapports, cités parmi bien d'autres, n'ont guère été suivies d'effets.

Enfin, l'urgence d'une modernisation en profondeur de notre système financier était accrue par les évolutions constatées dans les places financières concurrentes.

Les grands marchés financiers anglo-saxons, traditionnellement plus ouverts, plus mobiles et moins réglementés que le nôtre ont connu, au cours des toutes dernières années, une vague d’innovations financières sans précédent: introduction des certificats de dépôt et du papier commercial, création de marchés à terme d'instruments financiers, déréglementation des activités financières, développement du recours aux options. La menace grandissait donc de voir la France accuser un retard irréparable par rapport à ses principaux concurrents. La place financière de Paris devait se moderniser pour relever le défi de la concurrence : il en allait de sa survie.

La réforme des marchés des capitaux engagée depuis la mi-1984 s’est traduite par un grand nombre de mesures. Celles-ci peuvent apparaître d'importance inégale et d'ordre assez divers. Elles sont cependant toutes justifiées par le même projet qui s’articule autour de quatre objectifs :

  • décloisonner le marché des capitaux ;

  • promouvoir la concurrence ;

  • moderniser la place financière de Paris ;

  • adapter les techniques de régulation monétaire, en conférant une importance accrue aux taux d’intérêt et en substituant aux modalités traditionnelles de refinancement bilatéral une approche plus «multilatérale» dans laquelle les opérations de refinancement transitent par le marché des titres.

La présentation volontairement dépouillée des mesures prises vise à faire ressortir la cohérence de la démarche retenue au-delà du détail technique de chaque disposition.

 

  CHAPITRE I

Décloisonner LES MARCHES DE CAPITAUX

Les marchés des capitaux en France se caractérisaient traditionnellement par leur cloisonnement :

  • des barrières étanches séparaient le marché monétaire (court terme) du marché financier (moyen et long terme) ;

  • certaines échéances n'étaient pas couvertes par la panoplie des instruments de marché mis à la disposition des prêteurs et des emprunteurs ;

  • l'accès à chaque compartiment des marchés était exclusivement réservé à certains agents économiques : en particulier, les particuliers et les entreprises n'avaient pas accès au marché monétaire qui, à de rares exceptions près, était réservé aux établissements de crédit ;

  • des autorités différentes assuraient la tutelle de chaque compartiment : la .Banque de France pour le marché monétaire, le Crédit Foncier de France pour le marché hypothécaire, la Commission des Opérations de Bourse pour le marché obligataire et des actions ;

  • la couverture des risques encourus par les intervenants sur les différents marchés n'était pas possible, compte tenu de l'inexistence de marchés à terme et de marchés d'options.

Cette organisation cloisonnée des marchés de l'argent ne permettait pas la confrontation globale de l'offre et de la demande de capitaux. Dès lors, le contrôle des agrégats monétaires par la Banque centrale ne pouvait se faire par le maniement des taux d'intérêt, car la diffusion de leurs effets sur les comportements des agents économiques était entravée par l'étanchéité des différents compartiments. Cette situation justifiait le maintien de l'encadrement du crédit, mécanisme de rationnement bureaucratique et déresponsabilisant.

Pour permettre une évolution des techniques de régulation monétaire en direction d'une action par les taux d'intérêt, il fallait assurer que les mouvements de taux sur le marché monétaire puissent se répercuter sur l'ensemble des marchés de l'argent. La réalisation d'un grand marché unifié des capitaux répond à ce souci : l'ensemble des agents économiques - et non plus seulement les banques - doivent pouvoir arbitrer instantanément entre titres courts rémunérés au taux du marché monétaire et titres longs, dans la composition de leur portefeuille.

L'objectif poursuivi a donc été simple. II s'agissait de créer un marché des capitaux qui présente les cinq caractéristiques suivantes :

  • marché unifié (alors qu'il était jusqu'à présent cloisonné) ;

  • allant du jour le jour au très long terme (alors qu'auparavant certaines échéances - notamment les plus longues - étaient inexistantes) ;

  • accessible à tous les agents économiques (État, banques, entreprises, etc.) tant pour prêter que pour emprunter (jusqu'à présent les interdits étaient nombreux : par exemple, les entreprises ne pouvaient ni prêter, ni emprunter à court terme sur le marché des capitaux) ;

  • au comptant et terme : dans de nombreux cas en effet la composante comptant existait, mais non pas la composante terme ;

  • avec la possibilité d'option.

Pour les mathématiciens, on peut résumer l'objectif poursuivi en comparant le marché financier à une matrice dont les dimensions seraient: la durée des placements, les agents économiques, l'échéance des opérations, la conditionnalité. Dans cette matrice, un grand nombre de cases étaient interdites : il s'est agi d'autoriser toutes les cases et d'obtenir ainsi un continuum financier.

C'est ainsi qu'ont été créés :

  • les certificats de dépôts, c'est-à-dire l'autorisation pour les banques d'emprunter sur le marché des titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;

  • les billets de trésorerie, c'est-à-dire la possibilité pour les entreprises d'emprunter sur le marché des titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;

  • les bons du trésor négociables, c'est-à-dire la possibilité pour l'ensemble des agents économiques de souscrire à des titres courts émis par l'État ;

  • le marché hypothécaire, c'est-à-dire la création d'une composante longue sur le marché financier, ouverte à tous les agents économiques ;

  • le marché à terme d'instruments financiers (MATIF) : le MATIF permet la création d'une composante «terme» sur un marché qui n'existait jusqu'à présent qu'au comptant ;

  • les options négociables, correspondant à la création de la composante optionnelle sur un marché jusqu'ici limité à la prise ferme.

Ces quelques exemples montrent la simplicité de la démarche retenue. Même si l'essentiel du chemin est aujourd'hui fait, on peut assez aisément imaginer les étapes ultérieures permettant de poursuivre dans cette direction : ainsi la création d'options de taux d’intérêt - aujourd’hui peu justifiée au regard des besoins du marché et trop sophistiquée - sera-t-elle un complément logique à la création du MATIF.

Pour l'essentiel, toutefois, on peut considérer qu'aujourd'hui l'objectif premier des réformes engagées est atteint: nous disposons d'un marché financier unifié, allant du très court terme au très long terme, ouvert à l'ensemble des agents économiques, au comptant et à terme.

Les instruments de ce marché financier unique étant progressivement mis en place, les réformes ont visé à substituer -- partiellement et progressivement -- des modes de financement transitant par ce marché de titres, aux modalités traditionnelles de refinancement bilatéral entre agents économiques. Cette formulation peut paraître abstraite. En réalité, elle s’est appliquée de manière très concrète :

Pour les entreprises: la création des billets de trésorerie répond typiquement à cet objectif;

Pour les banques : la création des certificats de dépôts ;

Pour l'État : d'une part les dépôts des correspondants du Trésor se réduisent sensiblement ; d'autre part les bons du trésor sont désormais librement négociables sur les marchés de titres et ne sont plus réservés aux banques et aux établissements ayant accès au marché monétaire. C'est dire que la part du financement du Trésor qui est assurée de manière bilatérale est aujourd'hui très réduite et qu'à l’inverse l'essentiel des besoins est assuré par le recours au marché des titres. C'est la fin de la théorie traditionnelle du «Circuit» enseignée à des générations d’étudiants en Finances Publiques ;

Pour la Banque de France : la suppression du refinancement automatique par la Banque de France des crédits à l’exportation met un terme à une procédure archaïque typique de refinancement bilatéral. Désormais, c’est par le cadre normal des interventions par adjudication que I’Institut d’émission assure la liquidité bancaire ; les titres négociables y sont dorénavant admis. Cette réforme est une caractéristique de la démarche générale.

Le décloisonnement des marchés de l'argent s'est opéré par étapes, tout au long de l'année 1985.

 

Création DES CERTIFICATS DE Dépôts

Envisagée dès les travaux du 8ème plan, l’introduction dans le système financier français de certificats de dépôts a pour objet principal de contribuer à une meilleure et nécessaire interconnexion des marchés de l'argent. Ce type d'instrument existe d'ailleurs de longue date sur de nombreuses places étrangères ainsi que sur le marché international.

Définition

Les certificats de dépôts sont des billets à ordre représentatifs de dépôts à terme négociables constitués auprès d'établissements de crédit. Il s'agit donc de «papier» émis par des banques et qui n'est rien d'autre que la certification de l'existence d’un dépôt avec I’indication du terme et du taux d'intérêt.

Objectifs  

Les objectifs de la création des certificats de dépôts sont les suivants :

  • ouvrir aux entreprises et aux particuliers la possibilité d'intervenir sur un marché de titres négociables à court terme, afin de faciliter la gestion de leur trésorerie ;

  • accroître la transparence, c’est-à-dire la possibilité pour tous les opérateurs d'accéder facilement à l'information sur les conditions dans lesquelles se présentent l'offre et la demande et se nouent les transactions ;

  • créer une hiérarchie naturelle entre les différents placements en fonction de leur durée.

Mesures prises

Les certificats de dépôts ont été créés en mars 1985.

Les caractéristiques de ce nouvel instrument ont été fixées par le règlement n° 85-06 du 1er mars 1985 du Comité de la réglementation bancaire :

  • toutes les banques peuvent émettre des certificats de dépôts ;

  • ces certificats peuvent être en francs ou en devises ;

  • la durée à l'émission de ces certificats en francs doit être au moins égale à six mois, leur durée maximale est de deux ans ; il y a liberté pour les certificats en devises ;

  • le montant unitaire de chaque émission doit être au moins égal à 10 MF ; ce montant a été ramené à 5 MF en décembre 1985, par alignement sur le régime défini pour les billets de trésorerie ;

  • les certificats de dépôts ont un taux librement fixé ;

  • aucune restriction particulière n'est apportée à la possibilité d’acquérir des certificats de dépôts par des personnes physiques et morales (y compris naturellement des banques) tant sur le marché primaire que sur le marché secondaire.

Premiers résultats

Depuis le 3 mars (date de la première émission) jusqu'au 31 décembre 1985, les émissions brutes de certificats de dépôts ont atteint 42,2 Mds de francs. Compte tenu de l’évaluation qui peut être faite du montant des certificats échus, l'encours au 31 décembre 1985 était d’environ 25 Mds de francs. Ce résultat est conforme aux prévisions qui avaient été faites lors du lancement de l'instrument (une vingtaine de milliards de francs pour la première année).

Bien que le marché, au cours de sa première année d'existence, soit resté largement interbancaire, le montant des certificats de dépôts détenu par la clientèle non financière (essentiellement de très grandes entreprises) représentait, à la fin de 1985, 25 % de l'encours environ.

Les certificats émis ont été, en très grande majorité, des certificats à six mois d'un montant égal à 10 MF. Une cinquantaine de banques ont émis des certificats.

La montée en régime des certificats de dépôts a donc été progressive. Les craintes qui avaient été exprimées, à la fin de l'année 1984, quant aux risques de déstabilisation du marché obligataire inhérents à l'introduction de ce nouvel instrument se sont révélées infondées. Les certificats de dépôts font aujourd'hui partie du paysage financier de notre pays et contribuent, comme ils le font à l'étranger, à l'élargissement et à l'animation du marché de l'argent. Ils n'ont cependant pas encore joué le rôle, à terme essentiel, d'instrument de refinancement bancaire dans le cadre d'une politique de marché ouvert.

 

REFORME DU MARCHE Hypothécaire

Le financement du marché du logement a longtemps été caractérisé par un paradoxe : alors qu'il s'agit par essence d'un financement à très long terme, les établissements prêteurs se refinançaient en large partie sur des ressources courtes. Cette situation conduisait soit à une prise de risque excessive de la part des banques en cas de retournement des taux, soit à une marge de transformation très élevée conduisant à des taux de sortie prohibitifs.

Le principe directeur de la réforme du marché hypothécaire a donc été d'une grande simplicité : il convenait d'assurer un financement long, simple et massif, pour l'activité du logement. D'où le dispositif retenu : une agence, appelée caisse de refinancement hypothécaire (CRH) émet en continu des titres obligataires cotés en Bourse et à durée de vie très longue. L'agence reprête sans transformation les ressources collectées aux établissements prêteurs. Le coût des ressources ainsi obtenues est sensiblement abaissé par rapport au mode de financement antérieur :

  • pas de transformation ;

  • existence d'une garantie de l'État accordée à la CRH ;

  • émission en continu par l'agence allégeant considérablement les frais d'émission ;

  • unicité de l'agence permettant, grâce à un volume considérable d'émissions, d'obtenir un effet de masse.

Cette réforme, décrite en détail au chapitre consacré au financement du logement, s’est traduite par la création d'une nouvelle source de financement du logement, intermédiaire entre le marché hypothécaire classique, compartiment du marché interbancaire, et le marché obligataire. Il s'agit donc d'une étape importante vers l'interconnexion des marchés de l'argent dans notre pays.

 

OUVERTURE DU MARCHE Monétaire

Les raisons de la réforme

Le marché monétaire français était, jusqu'à la fin de 1985, à la fois plus ouvert et plus fermé que les marchés monétaires étrangers :

  • plus ouvert si, par marché monétaire, on entend le marché permettant la rémunération des dépôts à vue en blanc; en effet, depuis une réglementation de 1967 du Conseil national du crédit, de nombreux opérateurs non bancaires -- les ENBAMM (entreprises non bancaires admises au marché monétaire -- ont accès à ce marché, alors qu'aux États-Unis seules les banques peuvent intervenir sur le marché des «federal funds » ;

  • mais beaucoup plus fermé si, par marché monétaire, on entend le marché de l’argent à court terme ; en effet, d’une part les entreprises ne pouvaient émettre des titres négociables à court terme, d'autre part les bons du trésor en comptes courants ne pouvaient être acquis librement par les particuliers et les entreprises.

Cette situation originale comportait des inconvénients de plus en plus sensibles. Elle ne permettait pas de mettre à la disposition des opérateurs, qu'il s'agisse des investisseurs, des banques ou des entreprises emprunteuses, une gamme d’instruments de financement et de placement suffisamment diversifiée. Par ailleurs, le cloisonnement des marchés et la complexité des produits privaient la Banque centrale d'un outil efficace pour mener une politique active des taux d'intérêt et condamnaient notre pays à la pérennisation de l'encadrement du crédit. Enfin, la dichotomie entre l'épargne longue (les obligations) et l'épargne liquide (la monnaie) était trop profonde pour offrir aux prêteurs. et aux emprunteurs - en particulier à I’État - une alternative pleinement satisfaisante.

La philosophie de la réforme consiste donc à substituer aux deux compartiments à peu près étanches que constituaient les marchés monétaire et obligataire, un grand marché unifié des capitaux comportant :

- des titres à court ou moyen terme négociables sur le marché :

  • certificats de dépôts émis par les banques,
  • bons du trésor émis par l’État,
  • bons de même nature émis par les institutions financières spécialisées,
  • et enfin, billets de trésorerie émis par les entreprises autres que les établissements de crédit ;

- des titres à moyen ou long terme : obligations classiques, ou obligations hypothécaires.

A l'inverse le marché des dépôts à vue en blanc est désormais strictement réservé aux banques.

Au total le nouveau panorama financier se caractérise par :

  • un «noyau dur» constitué par le marché interbancaire strictement réservé aux banques ;

  • un large marché des capitaux du court au long terme ouvert à tous les agents économiques.

Les emprunteurs auront désormais le choix pour se financer entre le crédit bancaire sous toutes ses formes et l'émission de titres sur la quasi totalité des échéances. De leur côté, les prêteurs pourront opter entre le dépôt de leurs fonds auprès d'une banque et l'acquisition de titres soit directement, soit par le biais de Sicav ou de FCP.

 

Les méthodes

Une réforme d'une telle ampleur, qu’appelaient de leurs vœux de nombreux rapports d’experts depuis plus de vingt ans, comportait à l’évidence des implications multiples et très profondes sur l’organisation et le fonctionnement de notre système financier. C'est pourquoi il n’était pas envisageable de la réaliser sans procéder au préalable à une large consultation de l'ensemble des parties intéressées.

Cette consultation s'est déroulée entre septembre et décembre 1985. Elle a été marquée par la transmission par le ministère de l’Économie, des Finances et du Budget à l'Association Française des Établissements de Crédit, aux trésoriers d'entreprise et à d'autres organismes de deux «Notes d’orientation sur I’ouverture du marché monétaire » : la première explicitait la problématique de l’unification des marchés de l’argent et posait un certain nombre de questions liées au décloisonnement; la seconde précisait ce que pourraient être les aspects techniques de la réforme envisagée.

La consultation a ensuite été élargie, donnant lieu à un débat très approfondi au sein du Conseil national du crédit.

 
Le dispositif retenu

Le dispositif juridique nécessaire à la mise en place du marché unifié des capitaux a été défini par la loi du 14 décembre 1985 portant diverses dispositions relatives aux valeurs mobilières, aux titres de créances négociables à court terme, au droit des sociétés et de la bourse, par un décret d’application du 16 décembre 1985 et par des règlements du comité de la réglementation bancaire du 17 décembre 1985.

La réforme s'est traduite par cinq dispositions fondamentales : la création des billets de trésorerie, l'ouverture des bons du trésor en compte courant aux particuliers et aux entreprises, l'autorisation donnée aux institutions financières spécialisées d'émettre des bons, la limitation de l'accès au marché interbancaire aux seuls établissements de crédit, le rôle de régulateur des marchés conféré à la Banque de France en vue d'assurer la maîtrise des agrégats monétaires.

 

La création des billets de trésorerie
 

Les billets de trésorerie («commercial paper» aux États-Unis) sont des billets à ordre émis par des entreprises qui ont un besoin de trésorerie et le couvrent en vendant un droit de créance portant intérêt.

Le dispositif adopté est le suivant :

  • peuvent émettre des billets de trésorerie les entreprises autres que les établissements de crédit, ayant deux années d'existence et ayant établi deux bilans certifiés ;

  • pour être habilitées à émettre, les entreprises doivent soit revêtir la forme de société par actions et être dans ce cas autorisées à faire publiquement appel à l'épargne, soit appartenir au secteur public et avoir au moins 1,5 MF de capitaux propres, soit avoir le statut de société coopérative et avoir 1,5 MF de capitaux propres ;

  • afin de garantir la sécurité des épargnants, les entreprises émettrices sont tenues d'établir et de publier d'une part un rapport sur le chiffre d’affaires et le résultat afférents au semestre écoulé, d'autre part une situation trimestrielle de trésorerie ;

  • le montant minimum des billets de trésorerie est fixé à 5 MF ;

  • leur durée doit être comprise entre 10 et 180 jours ;

  • l'émetteur doit avoir obtenu d'un ou plusieurs établissements de crédit l'engagement d'un concours qui lui sera consenti au cas où la situation du marché ne permettrait pas de procéder au renouvellement des billets. Cet engagement, appelé «ligne de crédit de substitution », n'est pas une caution; il doit couvrir au moins 95 % de l'encours des billets émis ;

  • les entreprises émettrices ont l'obligation de domicilier leurs billets auprès d'un établissement de crédit ;

  • outre l'émetteur, sont seuls habilités à intervenir dans le placement et la négociation des billets de trésorerie, les établissements de crédit, les maisons de titres et les agents des marchés interbancaires.

Un premier bilan de la création des billets de trésorerie peut être fait au 13 février 1986. L'encours de ces billets s’élève à environ 11 Mds de francs, détenus, pour une très large part, par des agents non financiers. Les durées s'étagent en moyenne de 20 à 40 jours. Les émetteurs recensés sont au nombre de 60, dont une dizaine représente plus de 90 % de l'encours. Les conditions faites à l’émetteur sont généralement celles du marché interbancaire, assorties d’une marge comprise entre 1/16e et 1/8e de point.

Pour l'ensemble de l'année 1986, il n'est pas fixé d'objectif d’encours ; d'ailleurs, il n'est pas prévu de mécanisme administratif de plafonnement, pas plus qu'il n'a été mis en place de comité de suivi. La régulation du marché des billets de trésorerie se fera de manière macro-économique et non bureaucratique.

 

L'ouverture des bons du Trésor en compte courant

 

Jusqu’en avril 1985, seuls pouvaient participer aux adjudications de bons du Trésor en compte courant, les établissements de crédit, les établissements non bancaires admis au marché monétaire et les Sicav.

L'ouverture des bons du Trésor en comptes courants s'est faite en deux temps :

  • en avril 1985, les fonds communs de placement ont été autorisés à détenir et à négocier librement de tels bons (règlement n° 85-07 du 30 avril 1985 du Comité de Réglementation Bancaire) ;

  • en décembre 1985, l'accès des bons du Trésor a été ouvert aux particuliers et aux entreprises.

Dès lors que les bons du Trésor en compte courant étaient accessibles aux Sicav et aux FCP, il n'était en effet pas normal qu'ils ne le soient pas également aux particuliers et aux entreprises, qui constituent la clientèle des organismes de placement collectif en valeurs mobilières. L'ouverture des bons du Trésor a donc eu pour objet de permettre aux particuliers et aux entreprises qui pouvaient souscrire indirectement à des émissions de bons du Trésor, d'y avoir accès de manière directe.

Afin d'assurer une mise en oeuvre progressive de la réforme, il a été décidé de n'ouvrir que les bons du Trésor à taux fixe spécifiquement désignés avant leur émission. Deux sortes de bons coexisteront donc au départ, ceux dont la détention sera ouverte à tous les investisseurs et ceux dont la détention demeurera limitée aux opérateurs traditionnels du marché monétaire.

Par souci d'égalité de concurrence, la coupure des bons du Trésor dont le marché est accessible à tous les investisseurs a été fixée à 5 MF comme pour les autres titres de créances négociables à court terme. Quant à leur durée, elle est au minimum de 10 jours.

Ce dispositif juridique a été complété, le 24 janvier 1986, par trois mesures destinées à permettre l'animation du marché secondaire des bons du Trésor : en premier lieu, les caractéristiques des bons ont été normalisées afin d'en accroître la fongibilité ; par ailleurs, il a été décidé de donner un caractère régulier aux émissions ; enfin, le principe de l'annonce publique d'un calendrier indicatif d'adjudications au début de chaque trimestre a été retenu.

Les premières émissions de bons du Trésor négociables ont été réalisées le 2 janvier 1986. Elles ont remporté un succès indiscutable et ont dégagé des taux d'intérêt légèrement inférieurs aux conditions du marché interbancaire.

 

L'autorisation donnée aux institutions financières spécialisées d'émettre des bons

Les institutions financières spécialisées (Crédit National, CEPME, Crédit Foncier de France, SDR, etc...) se finançaient pour l'essentiel par émission d'obligations.

Au moment où les prêts bonifiés qu'elles distribuent s'inscrivent en forte décroissance (voir sur ce point, dans la deuxième partie, le chapitre consacré aux prêts aidés à l'investissement) et où l'avenir de ces institutions exige le redéploiement de leur activité, il est apparu nécessaire de les autoriser, pour affronter la concurrence avec les autres établissements de crédit, à accéder à des ressources plus courtes et donc meilleur marché. A cet effet les institutions financières spécialisées se sont vu reconnaître le droit d'émettre des bons présentant des caractéristiques comparables à celles des bons du Trésor. Leur durée doit être comprise entre 2 et 7 ans. Leur montant minimum a été fixé à 5 MF. Des dispositions ont été prises pour assurer que les institutions financières spécialisées ne s'engageront pas dans une politique de transformation de ressources courtes en emplois longs, qui pourrait se révéler dangereuse.

Depuis la mi-décembre 1985, deux IFS (le Crédit National et le CEPME) ont procédé à des adjudications de bons, dans des conditions particulièrement satisfaisantes.

La limitation de l’accès au marché interbancaire aux seuls établissements de crédit 

Depuis une réglementation de 1967 du Conseil national du crédit, certains établissements non bancaires étaient admis au marché monétaire. La liste des ENBAMM comprenait des entités aussi diverses que certaines entreprises publiques (la SNCF), les compagnies d'assurances, les organismes de sécurité sociale, les caisses de retraite ou la chambre syndicale des agents de change.

Outre sa complexité et son caractère inéquitable, cette réglementation risquait de freiner le développement des marchés des nouveaux titres de créances négociables à court terme : les ENBAMM préféraient en effet spontanément la rémunération bancaire de leurs dépôts à la souscription de titres, nécessairement plus aléatoire.

Il a donc été décidé qu'à l'instar des «federal funds» américains, le marché interbancaire serait désormais réservé aux seuls établissements de crédit. Les ENBAMM devront donc, pour recevoir une rémunération de leur trésorerie détenir, dans les conditions de droit commun, des valeurs mobilières ou des titres négociables à court terme.

Compte tenu de l'importance de cette réforme, il a été prévu par le comité de la réglementation bancaire qu'elle s'appliquerait de manière progressive, afin d'acclimater les ENBAMM aux nouveaux instruments. Elle sera mise en oeuvre :

  • à une date qui sera précisée ultérieurement pour les sociétés ou organismes de prévoyance et de retraite,

  • le 1er janvier 1987 pour les entreprises soumises au code des assurances,

  • dès le 1er juin 1986 pour les autres établissements.

 

Le rôle de régulation du marché unifié des capitaux conféré à la Banque de France  

Le comité de la réglementation bancaire a reconnu à la Banque de France le droit de prendre, afin d'assurer la maîtrise des agrégats monétaires, toute mesure destinée à garantir un fonctionnement normal des marchés.

Cette disposition vise non seulement les marchés interbancaires et des titres négociables à court terme, mais également le marché des valeurs mobilières (dans le respect, bien entendu, des compétences des autorités boursières).

Elle consacre le principe fondamental de la réforme des marchés de l'argent : à marché unifié, autorité régulatrice unique. Elle marque donc une étape importante vers le développement en France d'une politique de marché ouvert dans laquelle la Banque centrale contrôle l'évolution des agrégats monétaires et de la liquidité bancaire par des interventions sur les marchés des titres de court, moyen et long terme destinées à agir sur le niveau des taux d'intérêt.

Au terme de cette réforme, l'unification des marchés des capitaux est réalisée.

Le marché interbancaire est désormais strictement limité aux établissements de crédit.

En revanche, le marché des titres, quelle que soit leur durée, est ouvert à tous les agents économiques qui peuvent librement choisir la composition de leur portefeuille en fonction des niveaux relatifs des taux d'intérêt.

 

Création DU MARCHÉ A TERME D'INSTRUMENTS FINANCIERS

Les objectifs  

La création du marché à terme d'instruments financiers répond à un objectif économique essentiel : permettre aux agents économiques de se protéger contre les risques financiers issus de l'instabilité monétaire, et plus précisément contre les variations de taux d'intérêt. Dans un système d'économie de marché, le seul  moyen de se couvrir contre le risque de fluctuation de prix réside dans l'arbitrage, comme celui qui est pratiqué de longue date sur les marchés à terme de marchandises. La technique de l'arbitrage consiste à acheter ou à vendre à terme des contrats portant sur un produit en réalisant simultanément l'opération inverse, la livraison proprement dite sur les marchés à terme restant l'exception.

Ces marchés ont connu, au cours des dernières années, un très important développement à l'étranger, notamment aux États-Unis. Le risque était grand dès lors de voir les places étrangères et notamment, en Europe, celle de Londres, satisfaire le besoin de protection contre les fluctuations importantes des taux d'intérêt et des cours de change exprimé par les agents économiques nationaux. C'est pourquoi, afin de faire de la place de Paris une véritable place financière internationale, il a été décidé la création du MATIF (MArché à Terme d'Instruments Financiers).  

Les principes d'organisation du marché

Les expériences étrangères relatives aux «futures» et la pratique française du marché à terme de marchandises montraient clairement combien il était indispensable de respecter certaines règles d'organisation pour éviter des déboires très lourds de conséquences. Sur le plan institutionnel, le dispositif retenu repose sur une séparation très nette entre la tutelle du marché, l'organe de compensation et les adhérents.

La tutelle est assurée par une autorité indépendante : la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier a institué, dans son article 9-III, «un conseil du marché à terme d'instruments financiers représentatif des professions concernées, chargé d'établir le règlement général du marché et de prendre toutes décisions tendant à assurer son bon fonctionnement». La composition du conseil du MATIF a été fixée par le décret n° 85-1074 du 9 octobre 1985. Le règlement général du MATIF a été approuvé par un arrêté du ministre de l'Économie, des Finances et du Budget du 23 janvier 1986.

La compensation est assurée par un établissement de crédit spécialisé, la chambre de compensation des instruments financiers à Paris (CCIFP). Cet établissement assure les fonctions classiques des organes de compensation : enregistrer les contrats, s'interposer entre acheteurs et vendeurs, définir le niveau des dépôts de garantie, appeler et verser les marges, assurer le débouclement des contrats et plus généralement veiller à la sécurité du fonctionnement du marché. Afin que la solidité financière de l'organe de compensation soit indiscutable, son capital a été fixé à un niveau relativement élevé et il est contrôlé majoritairement par des institutions d'une grande surface financière.

La négociation, enfin, est assurée par des adhérents agréés par la CCIFP en fonction notamment de leurs compétences techniques et de leur surface financière. Tous les adhérents bénéficieront des mêmes avantages et supporteront les mêmes obligations quel que soit l'instrument traité, à l'exception de la période de démarrage du marché sur un instrument financier à référence obligataire (l'emprunt notionnel, valeur représentative d'emprunts cotés, livrables à terme), où seuls les agents de change seront admis comme négociateurs.

Les premiers contrats cotés sur le MATIF porteront, outre sur l'emprunt notionnel précité, sur des bons du Trésor à 90 jours. Dans un second temps, seront lancés des contrats ECU/Dollar et ECU/Yen.

 

Développement DU RECOURS AUX OPTIONS Négociables

La technique des options, mise au point depuis longtemps sur les matières premières, s'est généralisée au cours des dernières années aux actions et, plus récemment, aux devises. Elle consiste à conclure des contrats par lesquels l'une des parties s'engage à fournir à l'autre jusqu'à une date donnée, si elle le demande, un volume donné de matières premières, d'actions ou de devises à un prix convenu à l'avance. Selon l'évolution des cours et ses besoins du moment, le cocontractant décidera donc ou non de lever l'option. Les options peuvent elles-mêmes être négociées, ce qui permet la constitution d'un marché secondaire.

Elles permettent donc de se couvrir des risques de fluctuation des cours, et fournissent dans certains cas un instrument alternatif au recours à l'assurance (sur ce point, voir le chapitre consacré au financement du commerce extérieur dans la seconde partie).

Les options négociables sur valeurs mobilières étaient absentes du marché de Paris. Il a donc été décidé d'autoriser le recours aux options négociables sur valeurs françaises. A cette fin, la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier a ouvert aux agents de change la possibilité de passer des marchés portant sur la livraison à terme de valeurs mobilières. Le règlement général de la compagnie des agents de change a été modifié à cet effet et le ministre de l'Économie, des Finances et du Budget a homologué cette modification par un arrêté du 15 octobre 1985. L'ouverture du marché des options négociables devrait intervenir au milieu de l'année 1986.

 

ADAPTATION DE LA Fiscalité

L'apparition de nouveaux titres de créances négociables et l'introduction du marché à terme d'instruments financiers rendaient indispensable une adaptation de la fiscalité.

Celle-ci a été définie dans la perspective de l'unification des marchés de l'argent.

A cet égard, trois principes ont été retenus :

  • la fiscalité des titres négociables devait être unique pour permettre des arbitrages entre les différents placements fondés sur leur seule rentabilité ;

  • la fiscalité devait être identique pour les revenus et les plus-values, compte-tenu de l'impossibilité de distinguer en pratique plus-values et revenus pour ce type de produits d'épargne ;

  • enfin, la fiscalité devait traiter de manière uniforme les opérations au comptant et les opérations à terme.

C'est donc une démarche générale de neutralité fiscale qui a été retenue.

Le régime fiscal des titres négociables et celui du MATIF ont été définis respectivement par la loi du 14 décembre 1985 et par la loi de finances rectificative pour 1985.

 

La fiscalité des titres négociables

S'agissant des entreprises, aucune adaptation de la fiscalité n'était nécessaire. Les revenus tirés de ces produits sont imposés à l’impôt sur les sociétés au taux de droit commun. Il en est de même des plus-values réalisées sur ces mêmes produits dès lors qu'il s’agit, par construction, de produits courts, d'une durée inférieure à 2 ans.

S'agissant des particuliers qui peuvent détenir ces produits directement ou par l'intermédiaire des Sicav, le problème s'est posé en termes différents, en raison des écarts de taux d'imposition qui séparaient les produits négociables existants (c'est-à-dire les obligations, soumises au régime du prélèvement libératoire de 26 %) et les produits non négociables (bons de caisses soumis, quant à eux, à un prélèvement libératoire de 46 %, voire au taux marginal de l'impôt sur le revenu).

Le dispositif retenu a consisté à soumettre ces produits à un prélèvement libératoire de 33 %. S'il tend à rapprocher ainsi la fiscalité des produits négociables de celle des obligations, il s'en distingue volontairement sur trois points :

  • le taux du prélèvement libératoire est sensiblement plus élevé ;

  • les produits comme les plus-values, qui correspondent en l'espèce le plus élevé souvent au revenu couru, sont imposés au même taux ;

  • enfin ces plus-values sont imposées sans qu'il soit fait application de la limite d'exonération spécifique aux plus-values sur valeurs mobilières.

 

La fiscalité du MATIF

Il a été décidé que le régime fiscal des gains et pertes réalisés sur les marchés à terme d'instruments financiers serait celui du produit qui sert de support à l'opération à terme. Cette logique, qui assure la neutralité fiscale entre les opérations au comptant et à terme, a conduit à distinguer deux catégories d'opérations sur MATIF :

  • celles dont le support est un emprunt notionnel; elles sont soumises au régime fiscal des plus-values sur valeurs mobilières (taxation à 16 %) ;

  • les autres sont soumises au régime fiscal des produits courts négociables.  

 

CHAPITRE II

PROMOUVOIR LA CONCURRENCE

Traditionnellement, le marché financier français était particulièrement réglementé : les frais d'intermédiation y étaient fixés par la puissance publique ou par des accords de place ; le calendrier des émissions laissait peu de latitude aux emprunteurs ; la concurrence jouait un rôle à certains égards peu développé.

Cette situation pouvait se comprendre lorsque le marché financier était encore de taille réduite et où, de ce fait, la crainte d’une « crise » était permanente. Tel n'est plus aujourd'hui le cas.

Les réformes financières ont donc visé en ce domaine à donner plus de liberté aux acteurs du marché et, en développant la concurrence, à réduire le coût du traitement de l'argent.

Elles se sont appuyées sur un rapport sur « le coût de l'intermédiation financière en France» demandé, à la fin de l'année 1984, par le ministre de l'Économie, des Finances et du Budget à M. Tricot, conseiller d'État, ancien président de la Commission des opérations de bourse. Les conclusions de ce rapport ont été très rapidement suivies d'effets et même souvent dépassées (en ce qui concerne, en particulier, les commissions sur emprunts où le rapport ne prenait pas parti sur la liberté de négociation des commissions).

La politique de promotion de la concurrence a eu cinq points d'application : le développement de la libre négociabilité des commissions sur emprunts et des courtages, la possibilité donnée à un nombre croissant d'émetteurs de s'exonérer des contraintes du calendrier, le recours accru à la technique des adjudications pour les appels du Trésor aux marchés des capitaux, l'extension au secteur bancaire des compétences de la Commission de la concurrence.

 

LE DEVELOPPEMENT DE LA LIBRE NEGOCIABILITE DES COMMISSIONS SUR EMPRUNTS

Le constat

Le marché primaire des obligations fonctionnait encore à la mi-1984 selon des principes mis en place en 1966 à la suite du rapport Lecat, qui comprenaient en particulier la «gestion concertée» du calendrier et l'application d'une «grille de taux» pour les commissions.

Cette grille, définie par un accord de place en 1968, était la suivante :

 

En %

État

secteur public

secteur concurrentiel

Direction

Garantie

Placement

_

0,20 %

0,50 % + TVA

0,10 % + TVA

0,50 %

1,15 % + TVA

0,25% + TVA

0,75 %

1,90 %+TVA

Total

0,70 % + TVA

sur 0,50 %

1,75 % + TVA

sur 1,25 %

2,90 %+ TVA

sur 2,15 %

 

Ces taux étaient applicables quelles que soient les formules d'emprunts utilisées et leurs durées.

Ce régime présentait plusieurs inconvénients: sa rigidité, l'importance des écarts de taux selon la nature de l'émetteur, et surtout l'absence totale de concurrence entre intermédiaires financiers.

Les mesures

La libération des conditions de négociabilité des commissions sur emprunts s'est faite en deux étapes :

  • en mars 1985, les commissions ont été libérées pour les émetteurs privés ; une fourchette de 1,30 % à 1,70 % a été établie pour le secteur public et de 0,70 % à 0,90 % pour les emprunts d'État tandis que la commission sur les obligations renouvelables du Trésor était abaissée de 1 % à 0,50 % ;

  • en décembre 1985, la liberté de négociation a été étendue à tous les emprunteurs du secteur public

Il y a donc aujourd'hui libre négociabilité pour le secteur public, et pour le secteur privé.

 

LE Développement DE LA LIBRE Négociabilité DES COURTAGES

Le tarif des courtages était traditionnellement établi par arrêté, en totalité pour les agents de change, en partie pour les autres intermédiaires. Les défauts de ce système avaient déjà été établis par le rapport Pérouse en 1980; le rapport Tricot les a rappelés.

Le régime applicable a été considérablement assoupli: le courtage est librement négociable pour toutes les transactions supérieures à 2 millions de francs pour les actions et 10 millions de francs pour les obligations. Cette règle n'a été appliquée, de mars à décembre 1985, qu'à la fraction de la transaction supérieure à ces seuils; elle est appliquée désormais à partir du premier franc.

Il est apparu d'autre part que la multiplication des petits ordres, dont le traitement est particulièrement coûteux, imposait un relèvement du courtage minimum, ce qui avait été déjà préconisé par le rapport Pérouse et l'était également par le rapport Tricot. Le courtage minimum a ainsi été porté à 10 francs.

 

LE Relèvement DU SEUIL DES Émissions OBLIGATAIRES ADMISES AU «PETIT MARCHE»

Le seuil des émissions obligataires admises au «petit marché», c'est-à-dire exonérées de l'obligation de recevoir une approbation formelle du Comité des émissions, a été relevé en deux étapes: de 200 à 500 MF en novembre 1984 et de 500 MF à un milliard de francs à compter du 1er janvier 1986. Désormais, les opérations inférieures à 500 MF sont entièrement libres. Celles d'un montant compris entre 500 millions de francs et un milliard de francs doivent seulement être portées à la connaissance du comité des émissions 15 jours au moins avant la date prévue pour leur réalisation, le comité pouvant, si la situation du marché l'exige, en demander le report dans des cas qui doivent demeurer exceptionnels.

L'objectif de cette mesure est d'exonérer des contraintes du calendrier des émissions les opérations d'appel public à l'épargne de montant modéré. Le petit marché a vu son volume croître très sensiblement sous l'effet de ces mesures, puisqu'il est passé de 1,5 Md de F en 1983 à 36,6 Mds de F en 1985 ; il pourrait atteindre 80 Mds de F en 1986.

Le marché primaire des obligations a fait l'objet de plusieurs autres assouplissements : liberté de choix du chef de file et de constitution du syndicat; suppression de toute limitation du prix de cession sur le «marché gris», qui est le marché où s'opère le reclassement des émissions avant le règlement, etc...

 

LE RECOURS A LA TECHNIQUE DE L'ADJUDICATION POUR LES APPELS DU Trésor AUX MARCHES DES CAPITAUX

 

Traditionnellement, les emprunts d'État étaient, pour l'essentiel, émis selon la procédure classique du «grand emprunt» attribué avec prise ferme. Cette procédure présentait l'avantage d’une grande fiabilité mais l'inconvénient d'un coût relativement élevé pour l'État du fait de l'insuffisance de la concurrence. Par ailleurs, la lourdeur de ces emprunts rendait difficile une gestion souple du marché. C’est pourquoi - et c'est une innovation importante - il a été fait recours, dès juin 1985, au mécanisme de l’adjudication pour les emprunts d'État. Cette procédure souple, rapide, banalisée, présente le grand avantage de dégager pour le Trésor public les conditions les plus «tirées».

Le Trésor a eu recours à deux reprises aux adjudications d'emprunts d’État en 1985 : en juin et en novembre, pour un montant total de 12,4 milliards de francs. Cette technique a donné satisfaction : les volumes demandés ont été importants, les commissions se sont situées à des niveaux modérés et le placement des titres s'est réalisé dans de bonnes conditions.

Aussi a-t-il été décidé en janvier 1986 de procéder sur une base régulière à des adjudications d'emprunts d'État. Désormais une adjudication d'emprunts d'État sera organisée le premier jeudi de chaque mois, le règlement des fonds intervenant le 25 du mois. Le Trésor se réserve toutefois la possibilité de ne pas procéder certains mois à une telle adjudication.

Dans le même temps, il a été convenu que les adjudications d'emprunts d'État, qui ne portaient que sur les commissions, concerneront dorénavant le prix de revient, tout compris, pour l'émetteur.

Enfin, c'est à la Banque de France -- et non à la Caisse des dépôts et consignations qui avait organisé, à titre provisoire, les premières opérations -- qu'a été confié le soin d'assurer le dépouillement des adjudications d'emprunts d'État, à l'instar de ce qui se fait déjà pour les adjudications de bons du Trésor.

Par ailleurs, il a été décidé, en janvier 1986, d'adjuger désormais des bons du Trésor en comptes courants sur la base d’un calendrier trimestriel publié à l’avance.

 

EXTENSION DES Compétences DE LA COMMISSION DE LA CONCURRENCE AU SECTEUR BANCAIRE

Cette mesure aligne le régime applicable aux banques sur celui applicable aux autres secteurs de l'économie (loi du 11 juillet 1985).

 

CHAPITRE III

MODERNISER LA PLACE FINANCIERE DE PARIS

 

La place financière de Paris était traditionnellement moins ouverte aux innovations dans les techniques et les produits que certaines de ses concurrentes étrangères ; les considérations de sécurité tendaient en effet à l’emporter sur toute autre préoccupation.

Cette situation n'avait certes pas empêché un très fort développement du marché obligataire, appuyé sur des avantages fiscaux appréciables et le dynamisme des organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

Mais, au moment où les principales places étrangères, et notamment en Europe celle de Londres, introduisaient d'importantes réformes de leurs modes de fonctionnement, la modernisation de la place financière de Paris s’imposait comme une absolue nécessité.

Un grand nombre de mesures ont été prises en ce sens : elles visent le développement de nouveaux produits obligataires, la modernisation de la politique d'émission et de gestion de la dette publique, la mise en place d’activités de contrepartie, des assouplissements apportés au contrôle des changes, la modernisation du fonctionnement de la Bourse et des adaptations apportées au droit des valeurs mobilières et des sociétés.

 

LE Développement DE NOUVEAUX PRODUITS OBLIGATAIRES

 

Les techniques obligataires connaissent depuis quelques années sur certaines places étrangères une sophistication croissante ; le développement du rôle de la place de Paris impose qu’elles y soient également pratiquées. Deux instruments nouveaux y ont ainsi été introduits : les obligations à coupon unique, le démembrement d'obligations.

C'est Gaz de France qui a procédé, pour la première fois, à une émission d'obligations à coupon unique, en décembre 1984. Le principe de cet instrument est le versement au terme de l'obligation de l'ensemble des intérêts capitalisés et de l'amortissement. L'un des avantages d'une émission à coupon unique est d'assurer aux investisseurs un taux actuariel certain. En effet, il se produit toujours au cours de la vie d'un emprunt obligataire des variations de taux d'intérêt. De ce fait, lorsque les sommes versées avant la dernière échéance sont réinvesties, elles le sont à des taux différents du taux actuariel défini lors de l'émission. En conséquence, le taux constaté a posteriori diffère toujours du taux défini a priori. Cet inconvénient disparaît évidemment avec les émissions à coupon unique.

La raison pour laquelle ce type d'émission ne s'était pas développé en France était l'absence de régime fiscal clair. Celui-ci a été défini dans la loi de finances rectificative pour 1985 : impôt payé chaque année sur des intérêts fictifs définis comme étant le produit du montant nominal de l'emprunt par le taux actuariel, impôt payé in fine sur le reliquat. Ce régime est actuariellement neutre.

La technique du démembrement consiste à scinder chaque obligation en titres représentatifs d'échéances d'intérêts et de capital. Chaque titre ainsi créé par démembrement est cédé et coté séparément, et se comporte donc en bourse comme une émission à coupon unique. Cette technique, qui a connu un important développement à l'étranger, permet à l'émetteur de diminuer le coût de son émission, tout en intéressant certains investisseurs désireux par exemple d'adosser leurs ressources à des emplois dont le terme est bien connu (caisses de retraite notamment). Le régime fiscal applicable est le même que celui des obligations à coupon unique.

Le Trésor a procédé à une émission d'obligations démembrées en titres dénommés FELIN (fonds d'État libres d'intérêt nominal), pour la première fois en janvier 1986. Cette émission a connu un vif succès. Elle a permis au Trésor de réaliser, par rapport à une émission classique, une économie en taux actuariel de l'ordre de 1 %.

 

LA MODERNISATION DE LA POLITIQUE D'EMISSION ET DE GESTION DE LA DETTE DE L'ETAT

Le constat

Les méthodes d'émission et de gestion de la dette de l'État ont été définies, pour l'essentiel, dans une période où les marchés n'avaient pas, pour le financement du Trésor, l'importance qu'ils ont prise aujourd'hui.

Longtemps, en effet, la couverture de la trésorerie de l’État avait assurée par la collecte de dépôts (dépôts auprès des chèques postaux, dépôts des correspondants), que complétait le placement de bons du Trésor sur formules. C'est ce que l'on appelait, dans les manuels de finances publiques, le «circuit du Trésor». Celui-ci ignorait donc, pour l'essentiel de son financement, le marché des capitaux, dont le développement n'était au demeurant qu'embryonnaire.

Cette situation a progressivement évolué, l'augmentation des besoins du Trésor dans les années 70 l'ayant conduit à recourir davantage aux marchés : marché monétaire avec l'émission de bons du Trésor en compte courant négociables entre banques, bons dont l'encours s'est sensiblement accru ; marché obligataire avec le développement progressif des emprunts d'État après 1974 et la banalisation des formules retenues. De ce fait, la part négociable de la dette publique s'est très substantiellement accrue.

Pour autant, l'État n'avait pas, contrairement à d'autres émetteurs, tiré toutes les conséquences du fait que les marchés étaient désormais ses principaux pourvoyeurs de fonds. La politique d'émission de bons du Trésor et d'emprunts d'État manquait de clarté. Par ailleurs une fois émis les titres de sa dette, l'État se désintéressait de leur sort et attendait passivement leur remboursement; il ne tirait ainsi aucun profit des opportunités sans cesse plus nombreuses que peut offrir le marché pour réduire ou étaler le coût de la dette (couvertures à terme, échanges de dettes, rachats anticipés...).

 

Les mesures

Elles s'articulent autour de deux principes :

Une simplification de la politique d'émission des bons du Trésor en compte courant et d'emprunts d'État :

  • les émissions de bons du Trésor seront effectuées désormais selon un calendrier parfaitement régulier, qui permettra de faire du marché des bons du Trésor un marché de référence pour les transactions opérées sur les autres titres de créances à court terme négociables ( certificats de dépôts, billets de trésorerie, bons des institutions financières spécialisées), de même que sur le marché à terme d'instruments financiers ;

  • de même, les adjudications d'emprunts d'État seront régulièrement organisées les premiers jeudis de chaque mois ; la régularité de ces émissions leur conférera une meilleure prévisibilité, utile pour le comportement des grands acteurs du marché financier.

Une gestion de la dette publique qui prenne en compte l'unification des marchés de capitaux. Il a été décidé de revitaliser le Fonds de soutien des rentes (FSR), qui avait été créé par un décret-loi de 1937 pour régulariser le marché des obligations de l'État. A cet effet, le décret n° 86-116 du 27 janvier 1986 «modifiant le décret du 22 juillet 1937 relatif au fonds de soutien des rentes et valeurs du Trésor à moyen et long terme», a révisé les attributions et les conditions de gestion du FSR :

  • le FSR peut désormais faire toutes opérations sur les titres de toute nature émis par l'État, et sur tous les marchés où ces titres sont négociables. Par ailleurs, en vue de gérer la dette de l'État, il peut opérer sur les titres garantis par l'État ou émis par des établissements ou entreprises publics, ainsi que sur les marchés de contrats négociables et sur les marchés de taux d'intérêt ;

  • le FSR est dorénavant dirigé, pour le compte et sous la responsabilité du Trésor public, par un comité de direction qui comprend, outre le directeur du Trésor, le gouverneur de la Banque de France et le directeur général de la Caisse des dépôts et consignations. Le secrétariat de ce comité est assuré par la direction du Trésor.