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Livre blanc sur le financement de l'économie - 1ère partie
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PREMIÈRE PARTIE

LA REFORME DES MARCHÉS DES CAPITAUX

Le marché des capitaux -- ou plutôt les marchés puisqu'une des caractéristiques essentielles était l’éclatement du marché -- présentait traditionnellement en France les traits suivants :

• C'était un marché cloisonné en autant de compartiments étanches: marché monétaire, ancien marché hypothécaire, marché obligataire, etc. Sur chacun de ces marchés, la tutelle était exercée par des autorités différentes. L'accès aux divers marchés était restreint à quelques agents économiques particuliers, les autres étant frappés d’interdit : ainsi le marché monétaire était-il, à quelques rares exceptions près, fermé aux entreprises et aux particuliers.

• C'était un marché hyper-réglementé : le fonctionnement des différents compartiments était en effet enserré dans un corps dense de règles tatillonnes, bureaucratiques et contraignantes : calendrier des émissions obligataires, barèmes de commissions et de courtages, autorisations préalables, encadrement du crédit, etc...

• La concurrence, enfin, ne s'y exerçait pas toujours pleinement : des accords de place définissaient, lorsque les règles n’étaient pas fixées par les pouvoirs publics, les conditions d'exercice des différentes professions d'intermédiaires financiers.

Ces caractéristiques traditionnelles des marchés français des capitaux répondaient à des préoccupations, à l’origine légitimes, de sécurité absolue de la place de Paris et d'orientation de ressources rares vers des emplois considérés comme prioritaires pour le développement économique et social.

Mais elles avaient conduit progressivement à une inadaptation croissante de l'organisation de notre système financier tant aux besoins des agents économiques qu'aux exigences de la compétition internationale.

Cette situation avait fait l'objet de très nombreux rapports, dans l’ensemble assez convergents, au-delà des différences de détail tenant à la date à laquelle ils furent élaborés ou à leur objet même :

• Dès juin 1969, le rapport de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur «le marché monétaire et les conditions du crédit» exprimait le souhait que soit mis un terme à la fragmentation du marché des capitaux: « Sans nier que des objections puissent être élevées à l’encontre d’une réforme qui irait dans le sens de la formation d'un plus vaste marché où une plus grande part des disponibilités collectées serait tant offerte que demandée, le groupe considère qu'il est désirable, si l'on veut permettre aux lois du marché de jouer, de mettre fin autant que possible à la fragmentation dont celui-ci est I’objet. Il est convaincu que si une telle réforme était décidée, ce ne serait point exactement les mêmes besoins qui trouveraient satisfaction aux mêmes taux qu’aujourd’hui. C’est en cela que réside toute la différence entre répartition par voie d'autorité et répartition par le marché. Sur celui-ci, en principe, la rentabilité est I’élément décisif».

• De même, en mai 1978, le rapport du groupe de réflexion sur «le développement des initiatives financières locales et régionales » présidé par M. Mayoux stigmatisait le cloisonnement des marchés et des réseaux ainsi que le caractère contre-productif des mécanismes administrés de contingentement et de répartition du crédit.

Force est de reconnaître que les conclusions de ces rapports, cités parmi bien d'autres, n'ont guère été suivies d'effets.

Enfin, l'urgence d'une modernisation en profondeur de notre système financier était accrue par les évolutions constatées dans les places financières concurrentes.

Les grands marchés financiers anglo-saxons, traditionnellement plus ouverts, plus mobiles et moins réglementés que le nôtre ont connu, au cours des toutes dernières années, une vague d’innovations financières sans précédent: introduction des certificats de dépôt et du papier commercial, création de marchés à terme d'instruments financiers, déréglementation des activités financières, développement du recours aux options. La menace grandissait donc de voir la France accuser un retard irréparable par rapport à ses principaux concurrents. La place financière de Paris devait se moderniser pour relever le défi de la concurrence : il en allait de sa survie.

La réforme des marchés des capitaux engagée depuis la mi-1984 s’est traduite par un grand nombre de mesures. Celles-ci peuvent apparaître d'importance inégale et d'ordre assez divers. Elles sont cependant toutes justifiées par le même projet qui s’articule autour de quatre objectifs :

• décloisonner le marché des capitaux ;

• promouvoir la concurrence ;

• moderniser la place financière de Paris ;

• adapter les techniques de régulation monétaire, en conférant une importance accrue aux taux d’intérêt et en substituant aux modalités traditionnelles de refinancement bilatéral une approche plus «multilatérale» dans laquelle les opérations de refinancement transitent par le marché des titres.

La présentation volontairement dépouillée des mesures prises vise à faire ressortir la cohérence de la démarche retenue au-delà du détail technique de chaque disposition.

  CHAPITRE I

Décloisonner LES MARCHES DE CAPITAUX

Les marchés des capitaux en France se caractérisaient traditionnellement par leur cloisonnement :

• des barrières étanches séparaient le marché monétaire (court terme) du marché financier (moyen et long terme) ;

• certaines échéances n'étaient pas couvertes par la panoplie des instruments de marché mis à la disposition des prêteurs et des emprunteurs ;

• l'accès à chaque compartiment des marchés était exclusivement réservé à certains agents économiques : en particulier, les particuliers et les entreprises n'avaient pas accès au marché monétaire qui, à de rares exceptions près, était réservé aux établissements de crédit ;

• des autorités différentes assuraient la tutelle de chaque compartiment : la .Banque de France pour le marché monétaire, le Crédit Foncier de France pour le marché hypothécaire, la Commission des Opérations de Bourse pour le marché obligataire et des actions ;

• la couverture des risques encourus par les intervenants sur les différents marchés n'était pas possible, compte tenu de l'inexistence de marchés à terme et de marchés d'options.

Cette organisation cloisonnée des marchés de l'argent ne permettait pas la confrontation globale de l'offre et de la demande de capitaux. Dès lors, le contrôle des agrégats monétaires par la Banque centrale ne pouvait se faire par le maniement des taux d'intérêt, car la diffusion de leurs effets sur les comportements des agents économiques était entravée par l'étanchéité des différents compartiments. Cette situation justifiait le maintien de l'encadrement du crédit, mécanisme de rationnement bureaucratique et déresponsabilisant.

Pour permettre une évolution des techniques de régulation monétaire en direction d'une action par les taux d'intérêt, il fallait assurer que les mouvements de taux sur le marché monétaire puissent se répercuter sur l'ensemble des marchés de l'argent. La réalisation d'un grand marché unifié des capitaux répond à ce souci : l'ensemble des agents économiques - et non plus seulement les banques - doivent pouvoir arbitrer instantanément entre titres courts rémunérés au taux du marché monétaire et titres longs, dans la composition de leur portefeuille.

L'objectif poursuivi a donc été simple. II s'agissait de créer un marché des capitaux qui présente les cinq caractéristiques suivantes :

• marché unifié (alors qu'il était jusqu'à présent cloisonné) ;

• allant du jour le jour au très long terme (alors qu'auparavant certaines échéances - notamment les plus longues - étaient inexistantes) ;

• accessible à tous les agents économiques (État, banques, entreprises, etc.) tant pour prêter que pour emprunter (jusqu'à présent les interdits étaient nombreux : par exemple, les entreprises ne pouvaient ni prêter, ni emprunter à court terme sur le marché des capitaux) ;

• au comptant et terme : dans de nombreux cas en effet la composante comptant existait, mais non pas la composante terme ;

• avec la possibilité d'option.

Pour les mathématiciens, on peut résumer l'objectif poursuivi en comparant le marché financier à une matrice dont les dimensions seraient: la durée des placements, les agents économiques, l'échéance des opérations, la conditionnalité. Dans cette matrice, un grand nombre de cases étaient interdites : il s'est agi d'autoriser toutes les cases et d'obtenir ainsi un continuum financier.

C'est ainsi qu'ont été créés :

• les certificats de dépôts, c'est-à-dire l'autorisation pour les banques d'emprunter sur le marché des titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;

• les billets de trésorerie, c'est-à-dire la possibilité pour les entreprises d'emprunter sur le marché des titres courts négociables ouverts à tous les investisseurs ;

• les bons du trésor négociables, c'est-à-dire la possibilité pour l'ensemble des agents économiques de souscrire à des titres courts émis par l'État ;

• le marché hypothécaire, c'est-à-dire la création d'une composante longue sur le marché financier, ouverte à tous les agents économiques ;

• le marché à terme d'instruments financiers (MATIF) : le MATIF permet la création d'une composante «terme» sur un marché qui n'existait jusqu'à présent qu'au comptant ;

• les options négociables, correspondant à la création de la composante optionnelle sur un marché jusqu'ici limité à la prise ferme.

Ces quelques exemples montrent la simplicité de la démarche retenue. Même si l'essentiel du chemin est aujourd'hui fait, on peut assez aisément imaginer les étapes ultérieures permettant de poursuivre dans cette direction : ainsi la création d'options de taux d’intérêt - aujourd’hui peu justifiée au regard des besoins du marché et trop sophistiquée - sera-t-elle un complément logique à la création du MATIF.

Pour l'essentiel, toutefois, on peut considérer qu'aujourd'hui l'objectif premier des réformes engagées est atteint: nous disposons d'un marché financier unifié, allant du très court terme au très long terme, ouvert à l'ensemble des agents économiques, au comptant et à terme.

Les instruments de ce marché financier unique étant progressivement mis en place, les réformes ont visé à substituer -- partiellement et progressivement -- des modes de financement transitant par ce marché de titres, aux modalités traditionnelles de refinancement bilatéral entre agents économiques. Cette formulation peut paraître abstraite. En réalité, elle s’est appliquée de manière très concrète :

Pour les entreprises: la création des billets de trésorerie répond typiquement à cet objectif;

Pour les banques : la création des certificats de dépôts ;

Pour l'État : d'une part les dépôts des correspondants du Trésor se réduisent sensiblement ; d'autre part les bons du trésor sont désormais librement négociables sur les marchés de titres et ne sont plus réservés aux banques et aux établissements ayant accès au marché monétaire. C'est dire que la part du financement du Trésor qui est assurée de manière bilatérale est aujourd'hui très réduite et qu'à l’inverse l'essentiel des besoins est assuré par le recours au marché des titres. C'est la fin de la théorie traditionnelle du «Circuit» enseignée à des générations d’étudiants en Finances Publiques ;

Pour la Banque de France : la suppression du refinancement automatique par la Banque de France des crédits à l’exportation met un terme à une procédure archaïque typique de refinancement bilatéral. Désormais, c’est par le cadre normal des interventions par adjudication que I’Institut d’émission assure la liquidité bancaire ; les titres négociables y sont dorénavant admis. Cette réforme est une caractéristique de la démarche générale.

Le décloisonnement des marchés de l'argent s'est opéré par étapes, tout au long de l'année 1985.

Création DES CERTIFICATS DE Dépôts

Envisagée dès les travaux du 8^ème plan, l’introduction dans le système financier français de certificats de dépôts a pour objet principal de contribuer à une meilleure et nécessaire interconnexion des marchés de l'argent. Ce type d'instrument existe d'ailleurs de longue date sur de nombreuses places étrangères ainsi que sur le marché international.

Définition

Les certificats de dépôts sont des billets à ordre représentatifs de dépôts à terme négociables constitués auprès d'établissements de crédit. Il s'agit donc de «papier» émis par des banques et qui n'est rien d'autre que la certification de l'existence d’un dépôt avec I’indication du terme et du taux d'intérêt.

Objectifs  

Les objectifs de la création des certificats de dépôts sont les suivants :

• ouvrir aux entreprises et aux particuliers la possibilité d'intervenir sur un marché de titres négociables à court terme, afin de faciliter la gestion de leur trésorerie ;

• accroître la transparence, c’est-à-dire la possibilité pour tous les opérateurs d'accéder facilement à l'information sur les conditions dans lesquelles se présentent l'offre et la demande et se nouent les transactions ;

• créer une hiérarchie naturelle entre les différents placements en fonction de leur durée.

Mesures prises

Les certificats de dépôts ont été créés en mars 1985.

Les caractéristiques de ce nouvel instrument ont été fixées par le règlement n° 85-06 du 1er mars 1985 du Comité de la réglementation bancaire :

• toutes les banques peuvent émettre des certificats de dépôts ;

• ces certificats peuvent être en francs ou en devises ;

• la durée à l'émission de ces certificats en francs doit être au moins égale à six mois, leur durée maximale est de deux ans ; il y a liberté pour les certificats en devises ;

• le montant unitaire de chaque émission doit être au moins égal à 10 MF ; ce montant a été ramené à 5 MF en décembre 1985, par alignement sur le régime défini pour les billets de trésorerie ;

• les certificats de dépôts ont un taux librement fixé ;

• aucune restriction particulière n'est apportée à la possibilité d’acquérir des certificats de dépôts par des personnes physiques et morales (y compris naturellement des banques) tant sur le marché primaire que sur le marché secondaire.

Premiers résultats

Depuis le 3 mars (date de la première émission) jusqu'au 31 décembre 1985, les émissions brutes de certificats de dépôts ont atteint 42,2 Mds de francs. Compte tenu de l’évaluation qui peut être faite du montant des certificats échus, l'encours au 31 décembre 1985 était d’environ 25 Mds de francs. Ce résultat est conforme aux prévisions qui avaient été faites lors du lancement de l'instrument (une vingtaine de milliards de francs pour la première année).

Bien que le marché, au cours de sa première année d'existence, soit resté largement interbancaire, le montant des certificats de dépôts détenu par la clientèle non financière (essentiellement de très grandes entreprises) représentait, à la fin de 1985, 25 % de l'encours environ.

Les certificats émis ont été, en très grande majorité, des certificats à six mois d'un montant égal à 10 MF. Une cinquantaine de banques ont émis des certificats.

La montée en régime des certificats de dépôts a donc été progressive. Les craintes qui avaient été exprimées, à la fin de l'année 1984, quant aux risques de déstabilisation du marché obligataire inhérents à l'introduction de ce nouvel instrument se sont révélées infondées. Les certificats de dépôts font aujourd'hui partie du paysage financier de notre pays et contribuent, comme ils le font à l'étranger, à l'élargissement et à l'animation du marché de l'argent. Ils n'ont cependant pas encore joué le rôle, à terme essentiel, d'instrument de refinancement bancaire dans le cadre d'une politique de marché ouvert.

REFORME DU MARCHE Hypothécaire

Le financement du marché du logement a longtemps été caractérisé par un paradoxe : alors qu'il s'agit par essence d'un financement à très long terme, les établissements prêteurs se refinançaient en large partie sur des ressources courtes. Cette situation conduisait soit à une prise de risque excessive de la part des banques en cas de retournement des taux, soit à une marge de transformation très élevée conduisant à des taux de sortie prohibitifs.

Le principe directeur de la réforme du marché hypothécaire a donc été d'une grande simplicité : il convenait d'assurer un financement long, simple et massif, pour l'activité du logement. D'où le dispositif retenu : une agence, appelée caisse de refinancement hypothécaire (CRH) émet en continu des titres obligataires cotés en Bourse et à durée de vie très longue. L'agence reprête sans transformation les ressources collectées aux établissements prêteurs. Le coût des ressources ainsi obtenues est sensiblement abaissé par rapport au mode de financement antérieur :

• pas de transformation ;

• existence d'une garantie de l'État accordée à la CRH ;

• émission en continu par l'agence allégeant considérablement les frais d'émission ;

• unicité de l'agence permettant, grâce à un volume considérable d'émissions, d'obtenir un effet de masse.

Cette réforme, décrite en détail au chapitre consacré au financement du logement, s’est traduite par la création d'une nouvelle source de financement du logement, intermédiaire entre le marché hypothécaire classique, compartiment du marché interbancaire, et le marché obligataire. Il s'agit donc d'une étape importante vers l'interconnexion des marchés de l'argent dans notre pays.

OUVERTURE DU MARCHE Monétaire

Les raisons de la réforme

Le marché monétaire français était, jusqu'à la fin de 1985, à la fois plus ouvert et plus fermé que les marchés monétaires étrangers :

• plus ouvert si, par marché monétaire, on entend le marché permettant la rémunération des dépôts à vue en blanc; en effet, depuis une réglementation de 1967 du Conseil national du crédit, de nombreux opérateurs non bancaires -- les ENBAMM (entreprises non bancaires admises au marché monétaire -- ont accès à ce marché, alors qu'aux États-Unis seules les banques peuvent intervenir sur le marché des «federal funds » ;

• mais beaucoup plus fermé si, par marché monétaire, on entend le marché de l’argent à court terme ; en effet, d’une part les entreprises ne pouvaient émettre des titres négociables à court terme, d'autre part les bons du trésor en comptes courants ne pouvaient être acquis librement par les particuliers et les entreprises.

Cette situation originale comportait des inconvénients de plus en plus sensibles. Elle ne permettait pas de mettre à la disposition des opérateurs, qu'il s'agisse des investisseurs, des banques ou des entreprises emprunteuses, une gamme d’instruments de financement et de placement suffisamment diversifiée. Par ailleurs, le cloisonnement des marchés et la complexité des produits privaient la Banque centrale d'un outil efficace pour mener une politique active des taux d'intérêt et condamnaient notre pays à la pérennisation de l'encadrement du crédit. Enfin, la dichotomie entre l'épargne longue (les obligations) et l'épargne liquide (la monnaie) était trop profonde pour offrir aux prêteurs. et aux emprunteurs - en particulier à I’État - une alternative pleinement satisfaisante.

La philosophie de la réforme consiste donc à substituer aux deux compartiments à peu près étanches que constituaient les marchés monétaire et obligataire, un grand marché unifié des capitaux comportant :

- des titres à court ou moyen terme négociables sur le marché :

• certificats de dépôts émis par les banques,
• bons du trésor émis par l’État,
• bons de même nature émis par les institutions financières spécialisées,
• et enfin, billets de trésorerie émis par les entreprises autres que les établissements de crédit ;

- des titres à moyen ou long terme : obligations classiques, ou obligations hypothécaires.

A l'inverse le marché des dépôts à vue en blanc est désormais strictement réservé aux banques.

Au total le nouveau panorama financier se caractérise par :

• un «noyau dur» constitué par le marché interbancaire strictement réservé aux banques ;

• un large marché des capitaux du court au long terme ouvert à tous les agents économiques.

Les emprunteurs auront désormais le choix pour se financer entre le crédit bancaire sous toutes ses formes et l'émission de titres sur la quasi totalité des échéances. De leur côté, les prêteurs pourront opter entre le dépôt de leurs fonds auprès d'une banque et l'acquisition de titres soit directement, soit par le biais de Sicav ou de FCP.

Les méthodes

Une réforme d'une telle ampleur, qu’appelaient de leurs vœux de nombreux rapports d’experts depuis plus de vingt ans, comportait à l’évidence des implications multiples et très profondes sur l’organisation et le fonctionnement de notre système financier. C'est pourquoi il n’était pas envisageable de la réaliser sans procéder au préalable à une large consultation de l'ensemble des parties intéressées.

Cette consultation s'est déroulée entre septembre et décembre 1985. Elle a été marquée par la transmission par le ministère de l’Économie, des Finances et du Budget à l'Association Française des Établissements de Crédit, aux trésoriers d'entreprise et à d'autres organismes de deux «Notes d’orientation sur I’ouverture du marché monétaire » : la première explicitait la problématique de l’unification des marchés de l’argent et posait un certain nombre de questions liées au décloisonnement; la seconde précisait ce que pourraient être les aspects techniques de la réforme envisagée.

La consultation a ensuite été élargie, donnant lieu à un débat très approfondi au sein du Conseil national du crédit.

Le dispositif retenu

Le dispositif juridique nécessaire à la mise en place du marché unifié des capitaux a été défini par la loi du 14 décembre 1985 portant diverses dispositions relatives aux valeurs mobilières, aux titres de créances négociables à court terme, au droit des sociétés et de la bourse, par un décret d’application du 16 décembre 1985 et par des règlements du comité de la réglementation bancaire du 17 décembre 1985.

La réforme s'est traduite par cinq dispositions fondamentales : la création des billets de trésorerie, l'ouverture des bons du trésor en compte courant aux particuliers et aux entreprises, l'autorisation donnée aux institutions financières spécialisées d'émettre des bons, la limitation de l'accès au marché interbancaire aux seuls établissements de crédit, le rôle de régulateur des marchés conféré à la Banque de France en vue d'assurer la maîtrise des agrégats monétaires.

La création des billets de trésorerie

Les billets de trésorerie («commercial paper» aux États-Unis) sont des billets à ordre émis par des entreprises qui ont un besoin de trésorerie et le couvrent en vendant un droit de créance portant intérêt.

Le dispositif adopté est le suivant :

• peuvent émettre des billets de trésorerie les entreprises autres que les établissements de crédit, ayant deux années d'existence et ayant établi deux bilans certifiés ;

• pour être habilitées à émettre, les entreprises doivent soit revêtir la forme de société par actions et être dans ce cas autorisées à faire publiquement appel à l'épargne, soit appartenir au secteur public et avoir au moins 1,5 MF de capitaux propres, soit avoir le statut de société coopérative et avoir 1,5 MF de capitaux propres ;

• afin de garantir la sécurité des épargnants, les entreprises émettrices sont tenues d'établir et de publier d'une part un rapport sur le chiffre d’affaires et le résultat afférents au semestre écoulé, d'autre part une situation trimestrielle de trésorerie ;

• le montant minimum des billets de trésorerie est fixé à 5 MF ;

• leur durée doit être comprise entre 10 et 180 jours ;

• l'émetteur doit avoir obtenu d'un ou plusieurs établissements de crédit l'engagement d'un concours qui lui sera consenti au cas où la situation du marché ne permettrait pas de procéder au renouvellement des billets. Cet engagement, appelé «ligne de crédit de substitution », n'est pas une caution; il doit couvrir au moins 95 % de l'encours des billets émis ;

• les entreprises émettrices ont l'obligation de domicilier leurs billets auprès d'un établissement de crédit ;

• outre l'émetteur, sont seuls habilités à intervenir dans le placement et la négociation des billets de trésorerie, les établissements de crédit, les maisons de titres et les agents des marchés interbancaires.

Un premier bilan de la création des billets de trésorerie peut être fait au 13 février 1986. L'encours de ces billets s’élève à environ 11 Mds de francs, détenus, pour une très large part, par des agents non financiers. Les durées s'étagent en moyenne de 20 à 40 jours. Les émetteurs recensés sont au nombre de 60, dont une dizaine représente plus de 90 % de l'encours. Les conditions faites à l’émetteur sont généralement celles du marché interbancaire, assorties d’une marge comprise entre 1/16^e et 1/8^e de point.

Pour l'ensemble de l'année 1986, il n'est pas fixé d'objectif d’encours ; d'ailleurs, il n'est pas prévu de mécanisme administratif de plafonnement, pas plus qu'il n'a été mis en place de comité de suivi. La régulation du marché des billets de trésorerie se fera de manière macro-économique et non bureaucratique.

L'ouverture des bons du Trésor en compte courant

Jusqu’en avril 1985, seuls pouvaient participer aux adjudications de bons du Trésor en compte courant, les établissements de crédit, les établissements non bancaires admis au marché monétaire et les Sicav.

L'ouverture des bons du Trésor en comptes courants s'est faite en deux temps :

• en avril 1985, les fonds communs de placement ont été autorisés à détenir et à négocier librement de tels bons (règlement n° 85-07 du 30 avril 1985 du Comité de Réglementation Bancaire) ;

• en décembre 1985, l'accès des bons du Trésor a été ouvert aux particuliers et aux entreprises.

Dès lors que les bons du Trésor en compte courant étaient accessibles aux Sicav et aux FCP, il n'était en effet pas normal qu'ils ne le soient pas également aux particuliers et aux entreprises, qui constituent la clientèle des organismes de placement collectif en valeurs mobilières. L'ouverture des bons du Trésor a donc eu pour objet de permettre aux particuliers et aux entreprises qui pouvaient souscrire indirectement à des émissions de bons du Trésor, d'y avoir accès de manière directe.

Afin d'assurer une mise en oeuvre progressive de la réforme, il a été décidé de n'ouvrir que les bons du Trésor à taux fixe spécifiquement désignés avant leur émission. Deux sortes de bons coexisteront donc au départ, ceux dont la détention sera ouverte à tous les investisseurs et ceux dont la détention demeurera limitée aux opérateurs traditionnels du marché monétaire.

Par souci d'égalité de concurrence, la coupure des bons du Trésor dont le marché est accessible à tous les investisseurs a été fixée à 5 MF comme pour les autres titres de créances négociables à court terme. Quant à leur durée, elle est au minimum de 10 jours.

Ce dispositif juridique a été complété, le 24 janvier 1986, par trois mesures destinées à permettre l'animation du marché secondaire des bons du Trésor : en premier lieu, les caractéristiques des bons ont été normalisées afin d'en accroître la fongibilité ; par ailleurs, il a été décidé de donner un caractère régulier aux émissions ; enfin, le principe de l'annonce publique d'un calendrier indicatif d'adjudications au début de chaque trimestre a été retenu.

Les premières émissions de bons du Trésor négociables ont été réalisées le 2 janvier 1986. Elles ont remporté un succès indiscutable et ont dégagé des taux d'intérêt légèrement inférieurs aux conditions du marché interbancaire.

L'autorisation donnée aux institutions financières spécialisées d'émettre des bons

Les institutions financières spécialisées (Crédit National, CEPME, Crédit Foncier de France, SDR, etc...) se finançaient pour l'essentiel par émission d'obligations.

Au moment où les prêts bonifiés qu'elles distribuent s'inscrivent en forte décroissance (voir sur ce point, dans la deuxième partie, le chapitre consacré aux prêts aidés à l'investissement) et où l'avenir de ces institutions exige le redéploiement de leur activité, il est apparu nécessaire de les autoriser, pour affronter la concurrence avec les autres établissements de crédit, à accéder à des ressources plus courtes et donc meilleur marché. A cet effet les institutions financières spécialisées se sont vu reconnaître le droit d'émettre des bons présentant des caractéristiques comparables à celles des bons du Trésor. Leur durée doit être comprise entre 2 et 7 ans. Leur montant minimum a été fixé à 5 MF. Des dispositions ont été prises pour assurer que les institutions financières spécialisées ne s'engageront pas dans une politique de transformation de ressources courtes en emplois longs, qui pourrait se révéler dangereuse.

Depuis la mi-décembre 1985, deux IFS (le Crédit National et le CEPME) ont procédé à des adjudications de bons, dans des conditions particulièrement satisfaisantes.

La limitation de l’accès au marché interbancaire aux seuls établissements de crédit 

Depuis une réglementation de 1967 du Conseil national du crédit, certains établissements non bancaires étaient admis au marché monétaire. La liste des ENBAMM comprenait des entités aussi diverses que certaines entreprises publiques (la SNCF), les compagnies d'assurances, les organismes de sécurité sociale, les caisses de retraite ou la chambre syndicale des agents de change.

Outre sa complexité et son caractère inéquitable, cette réglementation risquait de freiner le développement des marchés des nouveaux titres de créances négociables à court terme : les ENBAMM préféraient en effet spontanément la rémunération bancaire de leurs dépôts à la souscription de titres, nécessairement plus aléatoire.

Il a donc été décidé qu'à l'instar des «federal funds» américains, le marché interbancaire serait désormais réservé aux seuls établissements de crédit. Les ENBAMM devront donc, pour recevoir une rémunération de leur trésorerie détenir, dans les conditions de droit commun, des valeurs mobilières ou des titres négociables à court terme.

Compte tenu de l'importance de cette réforme, il a été prévu par le comité de la réglementation bancaire qu'elle s'appliquerait de manière progressive, afin d'acclimater les ENBAMM aux nouveaux instruments. Elle sera mise en oeuvre :

• à une date qui sera précisée ultérieurement pour les sociétés ou organismes de prévoyance et de retraite,

• le 1er janvier 1987 pour les entreprises soumises au code des assurances,

• dès le 1er juin 1986 pour les autres établissements.

Le rôle de régulation du marché unifié des capitaux conféré à la Banque de France  

Le comité de la réglementation bancaire a reconnu à la Banque de France le droit de prendre, afin d'assurer la maîtrise des agrégats monétaires, toute mesure destinée à garantir un fonctionnement normal des marchés.

Cette disposition vise non seulement les marchés interbancaires et des titres négociables à court terme, mais également le marché des valeurs mobilières (dans le respect, bien entendu, des compétences des autorités boursières).

Elle consacre le principe fondamental de la réforme des marchés de l'argent : à marché unifié, autorité régulatrice unique. Elle marque donc une étape importante vers le développement en France d'une politique de marché ouvert dans laquelle la Banque centrale contrôle l'évolution des agrégats monétaires et de la liquidité bancaire par des interventions sur les marchés des titres de court, moyen et long terme destinées à agir sur le niveau des taux d'intérêt.

Au terme de cette réforme, l'unification des marchés des capitaux est réalisée.

Le marché interbancaire est désormais strictement limité aux établissements de crédit.

En revanche, le marché des titres, quelle que soit leur durée, est ouvert à tous les agents économiques qui peuvent librement choisir la composition de leur portefeuille en fonction des niveaux relatifs des taux d'intérêt.

Création DU MARCHÉ A TERME D'INSTRUMENTS FINANCIERS

Les objectifs  

La création du marché à terme d'instruments financiers répond à un objectif économique essentiel : permettre aux agents économiques de se protéger contre les risques financiers issus de l'instabilité monétaire, et plus précisément contre les variations de taux d'intérêt. Dans un système d'économie de marché, le seul  moyen de se couvrir contre le risque de fluctuation de prix réside dans l'arbitrage, comme celui qui est pratiqué de longue date sur les marchés à terme de marchandises. La technique de l'arbitrage consiste à acheter ou à vendre à terme des contrats portant sur un produit en réalisant simultanément l'opération inverse, la livraison proprement dite sur les marchés à terme restant l'exception.

Ces marchés ont connu, au cours des dernières années, un très important développement à l'étranger, notamment aux États-Unis. Le risque était grand dès lors de voir les places étrangères et notamment, en Europe, celle de Londres, satisfaire le besoin de protection contre les fluctuations importantes des taux d'intérêt et des cours de change exprimé par les agents économiques nationaux. C'est pourquoi, afin de faire de la place de Paris une véritable place financière internationale, il a été décidé la création du MATIF (MArché à Terme d'Instruments Financiers).  

Les principes d'organisation du marché

Les expériences étrangères relatives aux «futures» et la pratique française du marché à terme de marchandises montraient clairement combien il était indispensable de respecter certaines règles d'organisation pour éviter des déboires très lourds de conséquences. Sur le plan institutionnel, le dispositif retenu repose sur une séparation très nette entre la tutelle du marché, l'organe de compensation et les adhérents.

La tutelle est assurée par une autorité indépendante : la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier a institué, dans son article 9-III, «un conseil du marché à terme d'instruments financiers représentatif des professions concernées, chargé d'établir le règlement général du marché et de prendre toutes décisions tendant à assurer son bon fonctionnement». La composition du conseil du MATIF a été fixée par le décret n° 85-1074 du 9 octobre 1985. Le règlement général du MATIF a été approuvé par un arrêté du ministre de l'Économie, des Finances et du Budget du 23 janvier 1986.

La compensation est assurée par un établissement de crédit spécialisé, la chambre de compensation des instruments financiers à Paris (CCIFP). Cet établissement assure les fonctions classiques des organes de compensation : enregistrer les contrats, s'interposer entre acheteurs et vendeurs, définir le niveau des dépôts de garantie, appeler et verser les marges, assurer le débouclement des contrats et plus généralement veiller à la sécurité du fonctionnement du marché. Afin que la solidité financière de l'organe de compensation soit indiscutable, son capital a été fixé à un niveau relativement élevé et il est contrôlé majoritairement par des institutions d'une grande surface financière.

La négociation, enfin, est assurée par des adhérents agréés par la CCIFP en fonction notamment de leurs compétences techniques et de leur surface financière. Tous les adhérents bénéficieront des mêmes avantages et supporteront les mêmes obligations quel que soit l'instrument traité, à l'exception de la période de démarrage du marché sur un instrument financier à référence obligataire (l'emprunt notionnel, valeur représentative d'emprunts cotés, livrables à terme), où seuls les agents de change seront admis comme négociateurs.

Les premiers contrats cotés sur le MATIF porteront, outre sur l'emprunt notionnel précité, sur des bons du Trésor à 90 jours. Dans un second temps, seront lancés des contrats ECU/Dollar et ECU/Yen.

Développement DU RECOURS AUX OPTIONS Négociables

La technique des options, mise au point depuis longtemps sur les matières premières, s'est généralisée au cours des dernières années aux actions et, plus récemment, aux devises. Elle consiste à conclure des contrats par lesquels l'une des parties s'engage à fournir à l'autre jusqu'à une date donnée, si elle le demande, un volume donné de matières premières, d'actions ou de devises à un prix convenu à l'avance. Selon l'évolution des cours et ses besoins du moment, le cocontractant décidera donc ou non de lever l'option. Les options peuvent elles-mêmes être négociées, ce qui permet la constitution d'un marché secondaire.

Elles permettent donc de se couvrir des risques de fluctuation des cours, et fournissent dans certains cas un instrument alternatif au recours à l'assurance (sur ce point, voir le chapitre consacré au financement du commerce extérieur dans la seconde partie).

Les options négociables sur valeurs mobilières étaient absentes du marché de Paris. Il a donc été décidé d'autoriser le recours aux options négociables sur valeurs françaises. A cette fin, la loi n° 85-695 du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier a ouvert aux agents de change la possibilité de passer des marchés portant sur la livraison à terme de valeurs mobilières. Le règlement général de la compagnie des agents de change a été modifié à cet effet et le ministre de l'Économie, des Finances et du Budget a homologué cette modification par un arrêté du 15 octobre 1985. L'ouverture du marché des options négociables devrait intervenir au milieu de l'année 1986.

ADAPTATION DE LA Fiscalité

L'apparition de nouveaux titres de créances négociables et l'introduction du marché à terme d'instruments financiers rendaient indispensable une adaptation de la fiscalité.

Celle-ci a été définie dans la perspective de l'unification des marchés de l'argent.

A cet égard, trois principes ont été retenus :

• la fiscalité des titres négociables devait être unique pour permettre des arbitrages entre les différents placements fondés sur leur seule rentabilité ;

• la fiscalité devait être identique pour les revenus et les plus-values, compte-tenu de l'impossibilité de distinguer en pratique plus-values et revenus pour ce type de produits d'épargne ;

• enfin, la fiscalité devait traiter de manière uniforme les opérations au comptant et les opérations à terme.

C'est donc une démarche générale de neutralité fiscale qui a été retenue.

Le régime fiscal des titres négociables et celui du MATIF ont été définis respectivement par la loi du 14 décembre 1985 et par la loi de finances rectificative pour 1985.

La fiscalité des titres négociables

S'agissant des entreprises, aucune adaptation de la fiscalité n'était nécessaire. Les revenus tirés de ces produits sont imposés à l’impôt sur les sociétés au taux de droit commun. Il en est de même des plus-values réalisées sur ces mêmes produits dès lors qu'il s’agit, par construction, de produits courts, d'une durée inférieure à 2 ans.

S'agissant des particuliers qui peuvent détenir ces produits directement ou par l'intermédiaire des Sicav, le problème s'est posé en termes différents, en raison des écarts de taux d'imposition qui séparaient les produits négociables existants (c'est-à-dire les obligations, soumises au régime du prélèvement libératoire de 26 %) et les produits non négociables (bons de caisses soumis, quant à eux, à un prélèvement libératoire de 46 %, voire au taux marginal de l'impôt sur le revenu).

Le dispositif retenu a consisté à soumettre ces produits à un prélèvement libératoire de 33 %. S'il tend à rapprocher ainsi la fiscalité des produits négociables de celle des obligations, il s'en distingue volontairement sur trois points :

• le taux du prélèvement libératoire est sensiblement plus élevé ;

• les produits comme les plus-values, qui correspondent en l'espèce le plus élevé souvent au revenu couru, sont imposés au même taux ;

• enfin ces plus-values sont imposées sans qu'il soit fait application de la limite d'exonération spécifique aux plus-values sur valeurs mobilières.

La fiscalité du MATIF

Il a été décidé que le régime fiscal des gains et pertes réalisés sur les marchés à terme d'instruments financiers serait celui du produit qui sert de support à l'opération à terme. Cette logique, qui assure la neutralité fiscale entre les opérations au comptant et à terme, a conduit à distinguer deux catégories d'opérations sur MATIF :

• celles dont le support est un emprunt notionnel; elles sont soumises au régime fiscal des plus-values sur valeurs mobilières (taxation à 16 %) ;

• les autres sont soumises au régime fiscal des produits courts négociables.  

CHAPITRE II

PROMOUVOIR LA CONCURRENCE

Traditionnellement, le marché financier français était particulièrement réglementé : les frais d'intermédiation y étaient fixés par la puissance publique ou par des accords de place ; le calendrier des émissions laissait peu de latitude aux emprunteurs ; la concurrence jouait un rôle à certains égards peu développé.

Cette situation pouvait se comprendre lorsque le marché financier était encore de taille réduite et où, de ce fait, la crainte d’une « crise » était permanente. Tel n'est plus aujourd'hui le cas.

Les réformes financières ont donc visé en ce domaine à donner plus de liberté aux acteurs du marché et, en développant la concurrence, à réduire le coût du traitement de l'argent.

Elles se sont appuyées sur un rapport sur « le coût de l'intermédiation financière en France» demandé, à la fin de l'année 1984, par le ministre de l'Économie, des Finances et du Budget à M. Tricot, conseiller d'État, ancien président de la Commission des opérations de bourse. Les conclusions de ce rapport ont été très rapidement suivies d'effets et même souvent dépassées (en ce qui concerne, en particulier, les commissions sur emprunts où le rapport ne prenait pas parti sur la liberté de négociation des commissions).

La politique de promotion de la concurrence a eu cinq points d'application : le développement de la libre négociabilité des commissions sur emprunts et des courtages, la possibilité donnée à un nombre croissant d'émetteurs de s'exonérer des contraintes du calendrier, le recours accru à la technique des adjudications pour les appels du Trésor aux marchés des capitaux, l'extension au secteur bancaire des compétences de la Commission de la concurrence.

LE DEVELOPPEMENT DE LA LIBRE NEGOCIABILITE DES COMMISSIONS SUR EMPRUNTS

Le constat

Le marché primaire des obligations fonctionnait encore à la mi-1984 selon des principes mis en place en 1966 à la suite du rapport Lecat, qui comprenaient en particulier la «gestion concertée» du calendrier et l'application d'une «grille de taux» pour les commissions.

Cette grille, définie par un accord de place en 1968, était la suivante :

Ces taux étaient applicables quelles que soient les formules d'emprunts utilisées et leurs durées.

Ce régime présentait plusieurs inconvénients: sa rigidité, l'importance des écarts de taux selon la nature de l'émetteur, et surtout l'absence totale de concurrence entre intermédiaires financiers.

Les mesures

La libération des conditions de négociabilité des commissions sur emprunts s'est faite en deux étapes :

• en mars 1985, les commissions ont été libérées pour les émetteurs privés ; une fourchette de 1,30 % à 1,70 % a été établie pour le secteur public et de 0,70 % à 0,90 % pour les emprunts d'État tandis que la commission sur les obligations renouvelables du Trésor était abaissée de 1 % à 0,50 % ;

• en décembre 1985, la liberté de négociation a été étendue à tous les emprunteurs du secteur public

Il y a donc aujourd'hui libre négociabilité pour le secteur public, et pour le secteur privé.

LE Développement DE LA LIBRE Négociabilité DES COURTAGES

Le tarif des courtages était traditionnellement établi par arrêté, en totalité pour les agents de change, en partie pour les autres intermédiaires. Les défauts de ce système avaient déjà été établis par le rapport Pérouse en 1980; le rapport Tricot les a rappelés.

Le régime applicable a été considérablement assoupli: le courtage est librement négociable pour toutes les transactions supérieures à 2 millions de francs pour les actions et 10 millions de francs pour les obligations. Cette règle n'a été appliquée, de mars à décembre 1985, qu'à la fraction de la transaction supérieure à ces seuils; elle est appliquée désormais à partir du premier franc.

Il est apparu d'autre part que la multiplication des petits ordres, dont le traitement est particulièrement coûteux, imposait un relèvement du courtage minimum, ce qui avait été déjà préconisé par le rapport Pérouse et l'était également par le rapport Tricot. Le courtage minimum a ainsi été porté à 10 francs.

LE Relèvement DU SEUIL DES Émissions OBLIGATAIRES ADMISES AU «PETIT MARCHE»

Le seuil des émissions obligataires admises au «petit marché», c'est-à-dire exonérées de l'obligation de recevoir une approbation formelle du Comité des émissions, a été relevé en deux étapes: de 200 à 500 MF en novembre 1984 et de 500 MF à un milliard de francs à compter du 1er janvier 1986. Désormais, les opérations inférieures à 500 MF sont entièrement libres. Celles d'un montant compris entre 500 millions de francs et un milliard de francs doivent seulement être portées à la connaissance du comité des émissions 15 jours au moins avant la date prévue pour leur réalisation, le comité pouvant, si la situation du marché l'exige, en demander le report dans des cas qui doivent demeurer exceptionnels.

L'objectif de cette mesure est d'exonérer des contraintes du calendrier des émissions les opérations d'appel public à l'épargne de montant modéré. Le petit marché a vu son volume croître très sensiblement sous l'effet de ces mesures, puisqu'il est passé de 1,5 Md de F en 1983 à 36,6 Mds de F en 1985 ; il pourrait atteindre 80 Mds de F en 1986.

Le marché primaire des obligations a fait l'objet de plusieurs autres assouplissements : liberté de choix du chef de file et de constitution du syndicat; suppression de toute limitation du prix de cession sur le «marché gris», qui est le marché où s'opère le reclassement des émissions avant le règlement, etc...

LE RECOURS A LA TECHNIQUE DE L'ADJUDICATION POUR LES APPELS DU Trésor AUX MARCHES DES CAPITAUX

Traditionnellement, les emprunts d'État étaient, pour l'essentiel, émis selon la procédure classique du «grand emprunt» attribué avec prise ferme. Cette procédure présentait l'avantage d’une grande fiabilité mais l'inconvénient d'un coût relativement élevé pour l'État du fait de l'insuffisance de la concurrence. Par ailleurs, la lourdeur de ces emprunts rendait difficile une gestion souple du marché. C’est pourquoi - et c'est une innovation importante - il a été fait recours, dès juin 1985, au mécanisme de l’adjudication pour les emprunts d'État. Cette procédure souple, rapide, banalisée, présente le grand avantage de dégager pour le Trésor public les conditions les plus «tirées».

Le Trésor a eu recours à deux reprises aux adjudications d'emprunts d’État en 1985 : en juin et en novembre, pour un montant total de 12,4 milliards de francs. Cette technique a donné satisfaction : les volumes demandés ont été importants, les commissions se sont situées à des niveaux modérés et le placement des titres s'est réalisé dans de bonnes conditions.

Aussi a-t-il été décidé en janvier 1986 de procéder sur une base régulière à des adjudications d'emprunts d'État. Désormais une adjudication d'emprunts d'État sera organisée le premier jeudi de chaque mois, le règlement des fonds intervenant le 25 du mois. Le Trésor se réserve toutefois la possibilité de ne pas procéder certains mois à une telle adjudication.

Dans le même temps, il a été convenu que les adjudications d'emprunts d'État, qui ne portaient que sur les commissions, concerneront dorénavant le prix de revient, tout compris, pour l'émetteur.

Enfin, c'est à la Banque de France -- et non à la Caisse des dépôts et consignations qui avait organisé, à titre provisoire, les premières opérations -- qu'a été confié le soin d'assurer le dépouillement des adjudications d'emprunts d'État, à l'instar de ce qui se fait déjà pour les adjudications de bons du Trésor.

Par ailleurs, il a été décidé, en janvier 1986, d'adjuger désormais des bons du Trésor en comptes courants sur la base d’un calendrier trimestriel publié à l’avance.

EXTENSION DES Compétences DE LA COMMISSION DE LA CONCURRENCE AU SECTEUR BANCAIRE

Cette mesure aligne le régime applicable aux banques sur celui applicable aux autres secteurs de l'économie (loi du 11 juillet 1985).

CHAPITRE III

MODERNISER LA PLACE FINANCIERE DE PARIS

La place financière de Paris était traditionnellement moins ouverte aux innovations dans les techniques et les produits que certaines de ses concurrentes étrangères ; les considérations de sécurité tendaient en effet à l’emporter sur toute autre préoccupation.

Cette situation n'avait certes pas empêché un très fort développement du marché obligataire, appuyé sur des avantages fiscaux appréciables et le dynamisme des organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

Mais, au moment où les principales places étrangères, et notamment en Europe celle de Londres, introduisaient d'importantes réformes de leurs modes de fonctionnement, la modernisation de la place financière de Paris s’imposait comme une absolue nécessité.

Un grand nombre de mesures ont été prises en ce sens : elles visent le développement de nouveaux produits obligataires, la modernisation de la politique d'émission et de gestion de la dette publique, la mise en place d’activités de contrepartie, des assouplissements apportés au contrôle des changes, la modernisation du fonctionnement de la Bourse et des adaptations apportées au droit des valeurs mobilières et des sociétés.

LE Développement DE NOUVEAUX PRODUITS OBLIGATAIRES

Les techniques obligataires connaissent depuis quelques années sur certaines places étrangères une sophistication croissante ; le développement du rôle de la place de Paris impose qu’elles y soient également pratiquées. Deux instruments nouveaux y ont ainsi été introduits : les obligations à coupon unique, le démembrement d'obligations.

C'est Gaz de France qui a procédé, pour la première fois, à une émission d'obligations à coupon unique, en décembre 1984. Le principe de cet instrument est le versement au terme de l'obligation de l'ensemble des intérêts capitalisés et de l'amortissement. L'un des avantages d'une émission à coupon unique est d'assurer aux investisseurs un taux actuariel certain. En effet, il se produit toujours au cours de la vie d'un emprunt obligataire des variations de taux d'intérêt. De ce fait, lorsque les sommes versées avant la dernière échéance sont réinvesties, elles le sont à des taux différents du taux actuariel défini lors de l'émission. En conséquence, le taux constaté a posteriori diffère toujours du taux défini a priori. Cet inconvénient disparaît évidemment avec les émissions à coupon unique.

La raison pour laquelle ce type d'émission ne s'était pas développé en France était l'absence de régime fiscal clair. Celui-ci a été défini dans la loi de finances rectificative pour 1985 : impôt payé chaque année sur des intérêts fictifs définis comme étant le produit du montant nominal de l'emprunt par le taux actuariel, impôt payé in fine sur le reliquat. Ce régime est actuariellement neutre.

La technique du démembrement consiste à scinder chaque obligation en titres représentatifs d'échéances d'intérêts et de capital. Chaque titre ainsi créé par démembrement est cédé et coté séparément, et se comporte donc en bourse comme une émission à coupon unique. Cette technique, qui a connu un important développement à l'étranger, permet à l'émetteur de diminuer le coût de son émission, tout en intéressant certains investisseurs désireux par exemple d'adosser leurs ressources à des emplois dont le terme est bien connu (caisses de retraite notamment). Le régime fiscal applicable est le même que celui des obligations à coupon unique.

Le Trésor a procédé à une émission d'obligations démembrées en titres dénommés FELIN (fonds d'État libres d'intérêt nominal), pour la première fois en janvier 1986. Cette émission a connu un vif succès. Elle a permis au Trésor de réaliser, par rapport à une émission classique, une économie en taux actuariel de l'ordre de 1 %.

LA MODERNISATION DE LA POLITIQUE D'EMISSION ET DE GESTION DE LA DETTE DE L'ETAT

Le constat

Les méthodes d'émission et de gestion de la dette de l'État ont été définies, pour l'essentiel, dans une période où les marchés n'avaient pas, pour le financement du Trésor, l'importance qu'ils ont prise aujourd'hui.

Longtemps, en effet, la couverture de la trésorerie de l’État avait assurée par la collecte de dépôts (dépôts auprès des chèques postaux, dépôts des correspondants), que complétait le placement de bons du Trésor sur formules. C'est ce que l'on appelait, dans les manuels de finances publiques, le «circuit du Trésor». Celui-ci ignorait donc, pour l'essentiel de son financement, le marché des capitaux, dont le développement n'était au demeurant qu'embryonnaire.

Cette situation a progressivement évolué, l'augmentation des besoins du Trésor dans les années 70 l'ayant conduit à recourir davantage aux marchés : marché monétaire avec l'émission de bons du Trésor en compte courant négociables entre banques, bons dont l'encours s'est sensiblement accru ; marché obligataire avec le développement progressif des emprunts d'État après 1974 et la banalisation des formules retenues. De ce fait, la part négociable de la dette publique s'est très substantiellement accrue.

Pour autant, l'État n'avait pas, contrairement à d'autres émetteurs, tiré toutes les conséquences du fait que les marchés étaient désormais ses principaux pourvoyeurs de fonds. La politique d'émission de bons du Trésor et d'emprunts d'État manquait de clarté. Par ailleurs une fois émis les titres de sa dette, l'État se désintéressait de leur sort et attendait passivement leur remboursement; il ne tirait ainsi aucun profit des opportunités sans cesse plus nombreuses que peut offrir le marché pour réduire ou étaler le coût de la dette (couvertures à terme, échanges de dettes, rachats anticipés...).

Les mesures

Elles s'articulent autour de deux principes :

Une simplification de la politique d'émission des bons du Trésor en compte courant et d'emprunts d'État :

• les émissions de bons du Trésor seront effectuées désormais selon un calendrier parfaitement régulier, qui permettra de faire du marché des bons du Trésor un marché de référence pour les transactions opérées sur les autres titres de créances à court terme négociables ( certificats de dépôts, billets de trésorerie, bons des institutions financières spécialisées), de même que sur le marché à terme d'instruments financiers ;

• de même, les adjudications d'emprunts d'État seront régulièrement organisées les premiers jeudis de chaque mois ; la régularité de ces émissions leur conférera une meilleure prévisibilité, utile pour le comportement des grands acteurs du marché financier.

Une gestion de la dette publique qui prenne en compte l'unification des marchés de capitaux. Il a été décidé de revitaliser le Fonds de soutien des rentes (FSR), qui avait été créé par un décret-loi de 1937 pour régulariser le marché des obligations de l'État. A cet effet, le décret n° 86-116 du 27 janvier 1986 «modifiant le décret du 22 juillet 1937 relatif au fonds de soutien des rentes et valeurs du Trésor à moyen et long terme», a révisé les attributions et les conditions de gestion du FSR :

• le FSR peut désormais faire toutes opérations sur les titres de toute nature émis par l'État, et sur tous les marchés où ces titres sont négociables. Par ailleurs, en vue de gérer la dette de l'État, il peut opérer sur les titres garantis par l'État ou émis par des établissements ou entreprises publics, ainsi que sur les marchés de contrats négociables et sur les marchés de taux d'intérêt ;

• le FSR est dorénavant dirigé, pour le compte et sous la responsabilité du Trésor public, par un comité de direction qui comprend, outre le directeur du Trésor, le gouverneur de la Banque de France et le directeur général de la Caisse des dépôts et consignations. Le secrétariat de ce comité est assuré par la direction du Trésor.

LE Développement DE L'Activité
DE CONTREPARTIE

Le constat

Une opération de contrepartie consiste, pour un des intervenants du marché, à acheter ou à vendre des titres pour son propre compte. La contrepartie améliore la liquidité des transactions en permettant le portage de valeurs mobilières par des contrepartistes que rémunèrent les écarts de cours.

Un certain nombre de marchés ne fonctionnent qu'en contrepartie : ce sont les «marchés de marchands» qui offrent en permanence la possibilité d'acheter ou de vendre des titres à I’intérieur d'une fourchette de prix. Le marché de Londres et le NASDAQ américain fonctionnent sur ce modèle.

Le marché de Paris est un marché de confrontation des ordres d'achat et de vente: la contrepartie n'est donc pas inhérente à son fonctionnement, mais elle contribue à son développement.

Deux mécanismes de contrepartie peuvent exister sur un marché de confrontation des ordres :

• la contrepartie qui achète (ou vend) des titres à un client, hors bourse et se dénoue en bourse : c'est la contrepartie «en avance sur le marché» ;

• la contrepartie qui achète (ou vend) en bourse et se dénoue avec un client, hors bourse : c'est la contrepartie «en avance sur le client».

La contrepartie «en avance sur le marché» était ouverte, depuis la loi du 11 juillet 1972, aux agents de change, banques et maisons de titres; elle bénéficiait d'une franchise d'impôt de bourse et de courtages.

Son succès était cependant resté limité en raison de l'étroitesse du marché et de son caractère unilatéral. C’est pour accroître la profondeur et la liquidité du marché de Paris que les mécanismes de contrepartie ont été développés.

Les mesures prises

Il a été décidé de permettre le développement de l'activité de contrepartie sur les actions et les obligations. Elle sera ouverte aux agents de change, aux banques ou à toute société créée spécialement à cet effet.

La décision de principe a été prise en avril 1985 ; la loi du Il juillet 1985 a posé les bases permettant la création de sociétés de contrepartie ; un accord de place a été conclu en octobre sur les modalités de développement de ce mécanisme, et les modifications nécessaires ont été apportées au règlement général de la compagnie des agents de change. Un décret du 12 décembre 1985 a défini les règles applicables à la constitution et au statut des sociétés de contrepartie.

Les opérations qui ont été autorisées sont les suivantes : contrepartie en avance de marché, le dénouement devant intervenir dans les soixante jours de bourse ; contrepartie en avance de client, le dénouement devant intervenir dans les soixante jours. Les opérations de contrepartie qui consisteraient à acheter ou à vendre à un client pour vendre ou acheter simultanément à un autre client ne sont évidemment pas autorisées; cela reviendrait à la création d'un marché parallèle à la Bourse, ce qui serait contraire au principe même de son organisation, qui repose sur le principe de la constatation par les agents de change du cours des titres échangés.

Les prix auxquels doivent s'effectuer les transactions doivent également être fixés en fonction des cours constatés en Bourse, qui restent donc la référence des transactions. Pour les actions, le prix de vente à un client doit être égal ou supérieur au dernier cours coté, et le prix d'achat doit symétriquement être égal ou inférieur au dernier cours coté. Les règles applicables aux obligations et aux fonds d'État sont légèrement différentes : elles prévoient en effet la possibilité de majorer ou minorer le dernier des cours cotés d'un écart dont le taux maximal est fixé par la chambre syndicale. Il y a alors ouverture d'une «fourchette» autour du cours de référence. Il a été convenu que cette fourchette serait, dans un premier temps, de 0,5 % de part et d'autre du cours de référence.

Le décret relatif à la constitution et aux statuts des sociétés de contrepartie définit les règles applicables au capital de ces sociétés et fixe, afin de limiter les risques courus, un plafond au rapport entre les positions de contrepartie qu’elles prennent et leurs fonds propres nets. Ce rapport est de 15 pour les fonds d'Etat, les titres participatifs et les obligations de 10 dans les autres cas.

LES ASSOUPLISSEMENTS DU Contrôle DES CHANGES

De nombreux assouplissements ont été apportés au contrôle des changes. Ils ont visé à favoriser le développement du rôle du franc dans le système monétaire international, à promouvoir l'essor de la place de Paris et à encourager la diffusion des nouveaux instruments financiers.

Les mesures prises ont été les suivantes :

• la retenue à la source sur les intérêts des obligations a été supprimée pour les non-résidents, en octobre 1984. Cette mesure a été prise en concertation avec le Gouvernement allemand, qui a adopté une mesure analogue, de manière à protéger les marchés financiers européens des répercussions d'une modification identique de la législation fiscale américaine. Par ailleurs, le prélèvement auquel étaient soumis les intérêts des dépôts en francs de non-résidents auprès des banques françaises a été supprimé.

• les institutions communautaires européennes ont vu leur accès au marché financier de Paris élargi, en novembre 1984. En particulier, elles ont été autorisées à procéder à des émissions libellées en ECU, et ce en dispense du régime de la devise titre.

• le marché obligataire en eurofranc a été réouvert en avril 1985. Ce marché n'avait connu aucune émission nouvelle depuis 1981. A fin décembre 1985, 21 émissions avaient eu lieu, pour un montant total de 9,6 Mds de F, témoignant ainsi de l'intérêt des investisseurs pour le franc.

• le recours à la technique des options sur devises a été autorisé en août 1985. Par ailleurs, les dispositions régissant l'utilisation des options sur valeurs mobilières sur les marchés étrangers ont été actualisées ; en particulier, l'éventail des opérations autorisées a été nettement élargi.

• le recours aux nouveaux instruments financiers a été facilité par plusieurs mesures prises en décembre 1985. Les entreprises ont été autorisées, pour gérer leurs risques en devises, à faire des opérations devises/devises selon les différentes techniques disponibles sur les marchés : arbitrages, options, face-à-face, échanges de taux d'intérêt. Par ailleurs, les résidents ont été autorisés à souscrire à toutes les valeurs et titres négociables sur les marchés étrangers, quelle qu'en soit la durée, dans les conditions prévues pour les valeurs mobilières.

LA MODERNISATION DE LA BOURSE

Le renforcement de la position de la place financière de Paris par rapport à ses concurrents constitue un problème de survie. C'est pourquoi la modernisation de la Bourse apparaît comme une priorité.

A la suite des conclusions du rapport Tricot, un fonds de modernisation de la Bourse a été créé. Il est alimenté par un prélèvement de 5 % sur les courtages, imputable sur les rétrocessions consenties aux apporteurs d'ordres, c'est-à-dire les établissements de crédit et les maisons de titres. Ce fonds, géré de manière paritaire par les agents de change et les établissements de crédit, est destiné à contribuer à la modernisation du marché financier et notamment à la mise en place d'un marché à terme d'instruments financiers.

Par ailleurs, les initiatives de la compagnie des agents de change en direction de l'ouverture d'une séance du matin à la Bourse de Paris et de la mise en place d'un marché continu ont été accueillies avec satisfaction par les Pouvoirs publics.

L'ADAPTATION DU DROIT DES VALEURS Mobilières DES Sociétés

Le droit des valeurs mobilières et des sociétés comportait un certain nombre de dispositions qui constituaient autant d'entraves au bon fonctionnement et au développement des marchés financiers.

Il a donc été décidé de procéder à une relecture approfondie des textes législatifs en vigueur, afin d'adapter le droit aux innovations financières, de simplifier les procédures, d'en réduire le coût et de donner aux agents économiques davantage de libertés.

Cette démarche s'est concrétisée dans trois textes législatifs : la loi de finances rectificative pour 1985, la loi du 11 juillet 1985 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier, enfin la loi du 14 décembre 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobilières, des titres de créances négociables, des sociétés et des opérations de bourse.

Les principales adaptations ont été les suivantes :

• les augmentations de capital ont été facilitées : d'une part, la loi de finances rectificative pour 1985 a rendu déductible les dividendes alloués aux actions créées lors d'une augmentation de capital en numéraire ; d'autre part, la loi  du 11 juillet 85 a supprimé le droit d'apport de 1 % sur les augmentations de capital en numéraire et sur les incorporations de bénéfices, de réserves ou de provisions corrélatives ; enfin, la loi du 14 décembre 1985 a raccourci les délais de réalisation des augmentations de capital, en ramenant le délai minimum de souscription de 30 à 20 jours;

• le code des sociétés a été modifié pour tenir compte du développement de nouvelles formes de valeurs mobilières. Plutôt que de définir dans la loi les différentes catégories de valeurs mobilières nouvelles, l'orientation retenue a consisté à définir quelques principes fondamentaux communs à tous les titres : existence d'un droit préférentiel de souscription des actionnaires à toute émission de titres qui peuvent donner droit à l'acquisition d'une quote-part du capital ; licéïté des émissions de titres représentatifs de droits de souscription, indépendamment de toute autre valeur mobilière (bons de souscription d'actions ou d'obligations) ;

• les marchés à terme ont été autorisés : la loi du 11 juillet 1985 a légalisé en effet «tous marchés à terme sur effets publics ou autres, tous marchés à livrer portant sur valeurs mobilières, denrées ou marchandises ainsi que tous marchés sur taux d'intérêt».
  

CHAPITRE IV

ADAPTER LES TECHNIQUES DE Régulation Monétaire

La régulation monétaire reposait en France, depuis 1972, sur une technique de rationnement quantitatif, l’encadrement du crédit.

De nombreux rapports d'experts en dénonçaient traditionnellement les rigidités et les limites, mais en dépit des aménagements qui lui étaient apportés, l'encadrement du crédit demeurait.

La substitution au contrôle quantitatif d'une régulation par les taux d’intérêt, à la fois plus souple et plus efficace, nécessitait que soient réunies trois conditions : la réalisation d'un marché unifié de capitaux, la réduction de la part des prêts bonifiés dans l'économie et la modernisation des agrégats monétaires.

La transformation de nos techniques de régulation monétaire ne pouvait être que progressive. Elle a été réalisée en deux étapes : en 1985, l'encadrement du crédit dans sa forme traditionnelle a été supprimé ; en 1986, les nouveaux instruments de régulation monétaire ont été mis en place.

LA SUPPRESSION DE L'ENCADREMENT DU CREDIT

Description de l'encadrement du crédit

L'encadrement du crédit avait pour objet de contrôler le financement monétaire des crédits bancaires en francs aux résidents. A cet effet, la Banque de France appliquait à chaque banque des indices mensuels de progression sur la base de l'encours de crédits atteint à la fin de l'année précédente.

Pour couvrir un dépassement éventuel, chaque établissement disposait de trois possibilités :

• recourir au marché du désencadrement moyennant un certain prix (taux du marché monétaire + taux de désencadrement) ;

• utiliser les économies reportables dans la limite d'une fraction du stock qu'il avait pu se constituer auparavant s'il était resté en-deçà de ses normes autorisées ;

• constituer auprès de la Banque de France un montant de réserves supplémentaires non rémunérées fortement croissant en fonction de l'importance de ce dépassement.

Pour la détermination des seuils d'imposition aux réserves supplémentaires, les banques pouvaient déduire du montant de leurs concours la progression de leurs ressources stables (fonds propres et emprunts obligataires) enregistrée depuis le début de l'exercice.

L'application du dispositif était différenciée, à la fois selon les établissements (un indice différent de progression des concours était appliqué aux grandes banques, aux autres banques, aux établissements de crédit à moyen et long terme et au Crédit agricole) et selon les catégories de crédit (une norme générale, des normes spécifiques moins contraignantes, des enveloppes désencadrées).

Inconvénients de l'encadrement du crédit

Trois grandes critiques étaient adressées à l’encadrement du crédit :

• le dispositif était devenu de plus en plus complexe : outre les normes sélectives et les enveloppes désencadrées qui limitaient les possibilités de progression des crédits ordinaires, les réglementations pour faire face aux difficultés d'application qui apparaissaient s’ajoutaient aux réglementations ;

• l’encadrement, dans le même temps, perdait régulièrement de son efficacité : son champ d'application était trop étroit (l’ensemble Caisse des dépôts/Caisses d’épargne n'y était pas soumis, les possibilités de désencadrement s'étaient étendues de sorte que la norme générale était devenue un facteur résiduel de la croissance de la masse monétaire) ; la possibilité pour les banques de se constituer des économies reportables, utilisables à tout moment, faisait par ailleurs peser un risque important de dérapage sur la masse monétaire ;

• enfin et surtout, l'encadrement du crédit était devenu un facteur de rigidité et d'irresponsabilité :

  • Facteur de rigidité, car l’encadrement tendait à figer les parts de marché des banques, à pénaliser les petites banques, les banques nouvelles ou les banques régionales et à désavantager les PME et les entreprises nouvelles. Il ne tenait par ailleurs pas compte de la saisonnalité des crédits variable selon les établissements et rendait difficiles les ajustements qui, en cours d'année, pouvaient s'avérer nécessaires ;

  • Facteur d’irresponsabilité parce qu'il conduisait les banques à utiliser le prétexte de l'encadrement pour refuser des crédits qu'elles ne souhaitaient pas accorder, et les différents acteurs économiques et politiques à faire pression sur les autorités monétaires pour obtenir des dérogations.

L'encadrement du crédit était ainsi devenu contre-productif parce que bureaucratique et inopérant.

Les décisions de novembre 1984

Les défauts du système d'encadrement du crédit en vigueur depuis 1972 ont donc conduit à adopter en novembre 1984 des règles nouvelles applicables à l'année 1985 ; ces règles ont fait l'objet de l'instruction n° 2-84 de la Banque de France, datée du 5 décembre 1984.

Leur principes généraux sont les suivants :

• l'encadrement du crédit est supprimé : les normes mensuelles, les réserves supplémentaires et, par voie de conséquence, les économies reportables disparaissent ;

• un nouveau système de contrôle des créances sur l'économie est instauré : aux réserves sur les dépôts, dont la structure et le montant ne sont pas modifiés, s'ajoutent des réserves sur les encours de crédit à taux progressif. La progressivité du système de réserves est au cœur du dispositif : les réserves augmentent modérément lorsque le développement des crédits consentis par une banque reste dans le cheminement choisi par les autorités monétaires ; en revanche, lorsque le taux de croissance souhaité est dépassé, le poids des réserves est accru de manière à inciter la banque à émettre des obligations afin de financer la progression de ses concours ;

• les multiples catégories de régimes dérogatoires qui avaient été élaborées au fil du temps sont remplacées par la distinction de deux types d'emplois seulement : des crédits ordinaires dits de catégorie A et un nombre limité de crédits (exportation, logement, certains concours à l'investissement) dits de catégorie B qui bénéficient d'une réfaction calculée en pourcentage de leur croissance.

Les règles ainsi définies permettent de corriger certains des inconvénients de l'encadrement du crédit :

• la globalisation des crédits (sous réserve de la réfaction applicable aux crédits de catégorie B) permet aux banques de développer telle ou telle forme de concours en fonction de leur propre stratégie commerciale: la concurrence interbancaire est ainsi libérée ;

• le calcul des réserves s'applique aux emplois nets (différence entre les crédits et les ressources stables) des banques : un établissement de crédit qui souhaite développer ses parts de marché peut donc le faire en accroissant ses fonds propres ou en émettant des obligations ;

• un mécanisme de franchise sur les réserves à constituer est adopté, ce qui facilite le développement des activités de crédit des petits établissements ;

• les réserves sont calculées sur les situations instantanées et non plus sur la base des crédits antérieurs : les établissements ont ainsi à tout moment la pleine responsabilité de leurs choix commerciaux ;

• une concertation permanente entre établissements de crédit et autorités monétaires est instituée : il y a donc substitution d'une gestion concertée de la création monétaire à l'encadrement du crédit.

LE PASSAGE DE LA Régulation PAR LES TAUX D’INTERêT

Bien que considérablement allégé par rapport à l'encadrement du crédit, le dispositif de régulation monétaire mis en place en novembre 1984 continuait de reposer sur la technique du contrôle quantitatif.

Il ne pouvait en être autrement. La régulation monétaire par le maniement des taux d'intérêt nécessite en effet que soient réunies plusieurs conditions qui n'étaient pas satisfaites à la fin de l'année 1984. En premier lieu, l'existence de cloisons étanches entre les différents compartiments du marché des capitaux faisait obstacle à la libre diffusion des effets, sur la liquidité bancaire et les agrégats monétaires, d'une réduction ou d'un renchérissement du coût de l'argent. La part très importante des crédits bonifiés dans l'ensemble des concours à l'économie limitait par ailleurs l'impact potentiel des interventions de la Banque centrale sur les marchés. Enfin, l'hétérogénéité des structures du système bancaire faisait craindre que le maniement des taux d'intérêt n"entraîne de graves distorsions dans les conditions de concurrence entre établissements de crédit.

De ce triple point de vue, des progrès importants ont été réalisés au cours de l'année 1985 : le marché des capitaux a été décloisonné, les prêts bonifiés dans le financement de l'économie ont vu leur part relative diminuer sensiblement, les conditions de concurrence entre établissements de crédit ont été égalisées. En d'autres termes, les réformes financières, en développant le rôle des marchés et des taux d'intérêt dans l'allocation des ressources, ont créé une nouvelle donne pour la gestion de la monnaie dans notre pays.

Il a été considéré que dès 1986, même si les innovations financières n'en étaient qu'à leurs prémisses, elles permettaient et en réalité appelaient des réformes des techniques monétaires en direction d'une politique centrée sur l'action par les taux. Les mesures prises à la fin de l'année 1985 ont concrétisé cette orientation : les agrégats monétaires ont été réformés, les instruments du contrôle monétaire ont été modifiés.

Réforme des agrégats monétaires

Plusieurs facteurs ont contribué à rendre nécessaire une réforme des agrégats monétaires :

L'évolution du système bancaire : les comportements des détenteurs de placements, qu'ils soient gérés ou non par les banques, se sont rapprochés et de nouveaux instruments (épargne-logement, Codevi, livrets d'épargne populaire ), de caractéristiques identiques, sont gérés par tous les réseaux. Dès lors, le critère institutionnel qui marquait une césure entre les placements en banques et les placements en caisses d'épargne ne se justifiait plus.

Le rôle de plus en plus important des organismes de placement collectif dans la collecte de l'épargne : le développement des Sicav et des FCP a perturbé la signification de nos agrégats monétaires, dans la mesure où les produits qu'ils offrent sont, à certains égards, aussi liquides que les placements considérés comme monétaires.

Enfin, I'apparition des instruments financiers négociables à court terme justifiait à elle seule une évolution des concepts monétaires.

Les principes de la réforme sont les suivants :

Le critère institutionnel est abandonné : les livrets de caisses d'épargne sont assimilés aux livrets bancaires ; par voie de conséquence, la Caisse des dépôts et les caisses d'épargne sont soumises au dispositif de régulation du crédit.

Les Sicav et FCP sont désormais traités comme des institutions transparentes, c'est-à-dire que leurs liquidités sont assimilées à des actifs monétaires détenus par des agents non financiers et, à ce titre, incluses dans les agrégats.

De nouveaux regroupements des actifs monétaires apparaissent, plus homogènes.

La batterie d'agrégats monétaires est ainsi modifiée:

M1 regroupe tous les moyens de paiement stricto sensu (billets, monnaie, dépôts à vue - y compris les dépôts de Sicav court terme et FCP).

M2 comprend, outre M1, tous les comptes sur livrets (A, B, bleus, ordinaires, comptes d'épargne logement, Codevi, livrets d'épargne populaire), et ce quel qu'en soit l'organisme gestionnaire.

M3 regroupe M2 et tous les bons négociables, les comptes à terme et les titres à court terme négociables émis par des établissements de crédit de caractère bancaire. M3 inclut également les comptes à terme des Sicav court terme et FCP, ainsi que les prises de titres en réméré effectuées par ces organismes.

Le nouvel agrégat L regroupe l'ensemble formé par M3 et par les titres négociables à court terme émis par le Trésor et les agents non financiers, ainsi que l'épargne contractuelle.

Modification des instruments de contrôle monétaire

La politique monétaire définie pour 1986 repose :

·         à titre principal, sur le maniement des taux d'intérêt et des réserves obligatoires ;

·         à titre accessoire, pour éviter en cette période de transition une progression excessive de la masse monétaire (la fourchette objectif est de 3-5 % en 1986, au lieu de 4-6 % en 1985), sur le maintien du dispositif de contrôle quantitatif faisant appel aux réserves progressives sur les emplois.

Elle marque donc un infléchissement important dans les techniques de régulation monétaire, puisque est mise au premier plan l'action sur la liquidité bancaire, c'est-à-dire la combinaison des mouvements de taux d'intérêt et des variations des réserves proportionnelles sur les dépôts ou/et sur les crédits. Les réserves progressives sur les crédits, qui sont l'instrument du contrôle quantitatif, ne sont plus désormais utilisées que comme un filet de sécurité placé en seconde ligne pour endiguer un dérapage que les mouvements de taux d'intérêt ou des réserves ordinaires n'auraient pu maîtriser. Par voie de conséquence, les réserves progressives sur les crédits - dont la formule de calcul est plus progressive qu'en 1985 - ne commenceront à agir que si la progression de M3 est supérieure à 4,4 %.

L'accent nouveau mis sur la politique des taux et des réserves s'est traduit concrètement, dès la fin de l'année 1985 (instruction n° 4-85 de la Banque de France, en date du 15 novembre 1985), par une augmentation du taux des réserves obligatoires sur les dépôts à vue (de 2,5 % à 3 %), sur les autres exigibilités ( de 0,25 % à 0,50 % ) et sur les crédits ( de 0,10 % à 0,20 % ).

VERS LE «MARCHE OUVERT»

La Banque de France est autorisée, depuis 1938, à intervenir sur le marché monétaire pour contrôler l'évolution de la liquidité bancaire et, au-delà, celle des agrégats monétaires. Sa capacité d'intervention a été étendue aux titres longs par une loi de 1973.

Cela fait donc près de cinquante ans que l'on parle en France de marché ouvert, c'est-à-dire d'une technique d'intervention de la Banque centrale visant à assurer l'équilibre du marché, non pas par des refinancements bilatéraux, mais par une action sur le marché des titres diffusant ses effets à l'ensemble du système bancaire, puis à l'ensemble de l'économie : l'open-market.

En dépit de son ancienneté, le débat sur le marché ouvert est cependant resté largement théorique. Les modes d'intervention de la Banque demeuraient traditionnellement caractérisés par :

•  l'importance du réescompte, c'est-à-dire des concours à taux fixe accordés au système bancaire ;

•  la quasi-automaticité de l’alimentation de la liquidité ;

• le bilatéralisme des refinancements (les concours de la Banque centrale n'étant pas offerts au marché lui-même, mais à des emprunteurs déterminés qui portaient à l'Institut d'émission des billets représentatifs de prêts bancaires, dénommés «effets privés»).

La politique d'intervention de la Banque centrale en France avait été analysée par le rapport de juin 1969 de MM. Marjolin, Sadrin et Wormser sur «le marché rnonétaire et les conditions du crédit», qui notait; « Pour supprimer, ou à tout le moins atténuer les rigidités qui limitent l'efficacité de nos mécanismes monétaires et bancaires, il est nécessaire de procéder à une réforme d'ensemble fondée sur deux éléments complémentaires :  

• la substitution aux concours principalement à taux fixe de l'Institut d'Émission par des interventions essentiellement à taux variable ;

• l'organisation d'un marché monétaire où viendrait effectivement se former, sous la surveillance de la Banque de France, l'équilibre d'ensemble de la totalité des institutions financières.

MM. Marjolin, Sadrin et Wormser précisaient : «Les concours de la Banque devraient prendre la forme d'un appoint fourni globalement au marché, mais en lui laissant le soin de répartir les ressources disponibles entre les différentes catégories de demandeurs. La Banque ferait varier le taux et la durée de ses interventions, selon la conjoncture.» C'est là la définition d'une politique de marché ouvert.

Il serait injuste et contraire à la vérité de prétendre que les conclusions de ce rapport n'ont été suivies de nul effet. Depuis 1969, le réescompte a perdu la place centrale qu'il avait dans le dispositif de refinancement antérieur et la Banque centrale a développé ses concours à taux variable en mettant en place des appels d'offres périodiques. Les techniques d'intervention de la Banque de France au début de 1986 sont donc fort différentes de celles qui prévalaient il y a une vingtaine d'années.

Cependant, deux caractéristiques du système financier français s'opposaient à une orientation claire vers l'adoption d'une politique de marché ouvert.

D'une part, le financement du crédit à l'exportation reposait sur le réescompte des effets à moyen terme à taux privilégié (4,5 %, 6 % ou 7,5 %, selon la date de signature des contrats commerciaux). Ainsi, à la fin de l'année 1985, 50 % environ des apports de liquidités aux banques prenaient la forme de refinancements à taux fixe ; en conséquence, seule la moitié des interventions de la Banque de France se faisait à taux variable.

D'autre part, l'Institut d'émission, lorsqu'il intervenait à taux variable, refinançait les banques sous la forme de mobilisation d'effets représentatifs de prêts pour une large part et non par achat ou prise en pension de titres. Il ne pouvait d'ailleurs en être autrement puisque les banques ne détenaient pas de titres négociables (à l'exception des bons du Trésor, qui n'étaient d'ailleurs négociables qu'entre établissements de crédit).

Or, la technique de la mobilisation d'effets place chaque banque dans une relation « bilatérale » avec l'Institut d'émission, car elle fait dépendre le refinancement de l'octroi par la Banque centrale d'un accord de classement des effets qui vise à évaluer la situation et les besoins de financement de l'entreprise bénéficiaire du prêt bancaire.

Au contraire, lorsque les opérations de refinancement transitent par le marché des titres, courts ou longs, c'est l'ensemble du système bancaire, et au-delà de lui, l'ensemble des agents économiques qui voit ses comportements affectés par l'intervention active de la Banque centrale.

Pour permettre une évolution vers le «marché ouvert», deux conditions étaient donc nécessaires : il fallait d'une part fermer le guichet des concours à taux fixe de la Banque centrale et d'autre part engager la substitution dans le portefeuille de l'Institut d'émission de titres négociables aux effets représentatifs de prêts bancaires.

C'est dans cette perspective que les mesures suivantes ont été prises le 29 janvier 1986 :

·         d'une part, le guichet du refinancement à taux fixe par la Banque de France des crédits à l'exportation en francs a été supprimé et remplacé par une procédure de stabilisation - bonification gérée par la Banque française du commerce extérieur; le réescompte des crédits nouveaux a donc disparu de la panoplie des techniques d'intervention de la Banque de France ;

·         d'autre part, la Banque de France a marqué son accord pour modifier progressivement la composition de son portefeuille afin d'y faire une plus large part aux instruments de marché (bons du Trésor négociables, certificats de dépôts). Les établissements de crédit ont été simultanément encouragés à contribuer au développement des nouveaux titres qui sont appelés à devenir à terme les instruments principaux, bien que non exclusifs, du refinancement.

De la sorte, au terme de cette évolution, la régulation par les taux d'intérêt, désormais susceptibles d'influer sur les comportements des agents économiques (banques, particuliers et entreprises) grâce à l'interconnexion et à l'ouverture des marchés, deviendra en France, le mode normal d'intervention de la Banque de France.